牙科黄金赛道，隐形正畸龙头时代天使，一扇缓缓开启的“天使之门”

在美国，有这样一家牙科医疗设备公司。

根据财报显示，在过去十年时间里，公司的营业收入由3.87亿美元增长至24.72亿美元，年复合增长率20.4%。与之相对应，公司股价从2010年的18美元上涨至目前的559.52美元，十年涨幅30倍。

仅就投资回报率而言，这家公司过去十年的涨幅甚至超过了苹果、亚马逊、谷歌等一众互联网明星公司！

它就是全球隐形正畸赛道龙头公司——艾利科技（ALGN.US）！

前不久，国内牙科隐形正畸解决方案提供商时代天使科技有限公司（以下简称：时代天使），正式向港交所提交了上市申请，并于5月16日通过了港交所的上市聆讯，有望成为牙科领域首个IPO的隐形正畸企业。需要特别说明的是，根据灼识咨询报告显示，在中国市场处于第一梯队的分别是艾利科技（隐适美）和时代天使，二者合计占据82.3%的市场份额，其中时代天使的市场占有率约为41.3%。

那么，这个赛道究竟有何与众不同？

牙科黄金赛道里的“金矿”市场空间巨大

根据灼识咨询报告，我国牙科护理服务市场由2015年的132亿美元增长至2019年的246亿美元，年复合增长率16.9%，并且有望于2030年达到752亿美元，预计年复合增长率约为10.7%。

那么正畸市场呢？

所谓正畸，就是矫正上下颌骨之间、上下牙齿之间、牙齿与颌骨之间的关系，达到口颌系统的平衡、稳定和美观。同样根据灼识咨询报告，中国正畸市场由2015年的34亿美元增长至2019年的73亿美元，年复合增长率20.7%，并有望于2030年达到296亿美元，年复合增长率13.6%。

来源：灼识咨询报告

如此快速增长的逻辑究竟是什么？

原因其实不难理解，在新生代消费者的消费认知里，医美正逐渐由“可选消费”转变为“刚需消费”。再加上广大消费者尤其是女性消费者收入水平不断提高，可支配收入不断增长，“颜值经济”变得越来越火热。

根据《医美市场趋势洞察报告》显示，2020年中国医美市场规模为1975亿元，预计2023年将突破3000亿元，预计年复合增长率15%。

通常来说，人们对“颜值”的定义，牙齿甚至在某种程度上超过了面部，承担了绝大部分的颜值。根据平安证券研报，在消费升级的背景下，种植和正畸是口腔行业的两座金矿，潜在的市场规模可达2000亿元左右。

用一句话概括，如果牙科是黄金赛道，那么正畸毫无疑问是黄金赛道里的“黄金”！

重点看公司所处的隐形矫治市场。

正畸治疗主要有两种方法，分别是传统正畸疗法（金属牙套、陶瓷牙套、舌侧矫治器等）和隐形矫治疗法（即透明牙套）。相比于传统正畸疗法，透明牙套更加的美观、口腔舒适感更高、更加卫生，对牙科医生的依赖性降低，并且有效减少就诊频率和次数。正因为此，隐形矫治疗法成为了越来越多年轻患者的选择。

来源：招股说明书

2019年，中国就已经成为了全球隐形矫治的第二大市场，市场规模由2015年的2亿美元增长至2019年的14亿美元，年复合增长率56%，并有望于2030年增长至119亿美元，预计年复合增长率21.5%。

需要特别强调，隐形矫治疗法在1998年才在美国首次推出，并于2012年由艾利科技（隐适美）带进中国。

因此，从时间上来看，隐形矫治目前仍处于刚起步阶段，未来属于一片蓝海。

公司财务数据出色

 回到公司层面。

2001年，清华大学和首都医科大学的教授们联合组建了科研团队，潜心研发无托槽隐形矫治相关技术；2003年，时代天使便买断了该专利技术，并成立国内第一家隐形正畸技术、隐形矫正器生产及销售的牙科企业。

2018年至2020年前三季度，公司营业收入分别为4.89亿元、6.46亿元和6.01亿元，同期净利润分别为0.58亿元、0.68亿元和1.56亿元，经调整净利润分别为0.92亿元、1.3亿元和2.04亿元。与2019年前三季度相比，公司2020年前三季度营收和净利润同比增速分别为23.88%和110.6%。

其中，公司收入来源最主要是隐形矫治解决方案（透明牙套），2018至2020年前三季度占比分别为95.2%、97.2%和97.9%。

重点看毛利率。

2018至2020年前三季度，公司整体毛利率分别为63.8%、64.6%和70.08%，呈现不断上升的趋势。此外，同期艾利科技的毛利率分别为73.6%、72.5%和70.4%。也就是说，一个不断往上，一个不断向下，并且在2020年前三季度实现了彼此的换位。

来源：Wind

目前，时代天使共上市了四种不同特性、针对不同用户群的透明牙套，分别为时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版和COMFOS。在建议零售方面，冠军版和标准板的价格分别为4万元和3.2万元，儿童版和COMFOS分别为2.6万元和2.4万元。

来源：招股说明书

这个数据的背后，至少释放出三点信息：

• 第一，由于产品单价高，意味着现有客户其实数量有限，但反过来意味着产品渗透空间足够大；

• 第二，产品价格高昂，消费者对价格相对不敏感，既有利于维持高毛利率，也有利于提升净利率；

• 第三，公司核心竞争力并不体现在产品数量上，如此一来公司便能够极大提高研发效率，进一步构建起竞争优势。

护城河宽阔公司竞争优势明显

一直以来，资本市场都有“金眼银牙”的说法，原因就是这两个赛道拥有极佳的商业模式和盈利能力。与此同时，美国同行公司艾利科技（即隐适美）也已经树立起了一个标杆，过去十年涨幅超27倍更是证明了其商业价值。

由此引出一个疑问，凭什么时代天使能够对标艾利科技，或者说公司本身究竟有何竞争优势？

第一，技术与数字平台。

患者前往公立医院或者牙科诊所，牙科医生使用口腔激光扫描仪对全牙进行扫描，再将数据上传正畸平台，平台通过AI算法进行排牙设计，制定出定制化的矫治方案，并通过3D打印出隐形矫正器，最后由牙科医生在拿到透明牙套后指导患者佩戴。

由此发现，正畸治疗的关键不在于产品本身，而在于背后的数字化操作系统。由于每副牙套都是定制化非标准化产品，是临床口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学和智能制造科技（3D打印及自动化制造）的结合，由此便构建起了极大的竞争优势。

需要特别强调，从2018至2020年第三季度，公司已经达成的案例分别为7.77万例、12.01万例和10.17万例，正是靠着如此庞大的数据支持，才让公司的矫治平台精准度变得更高。

第二，服务的庞大医生数量。

众所周知，口腔是一个强烈依赖于医生临床经验的领域，因此相比于市场拓展而言，医生的培训更是重中之重。怎么理解呢？根据亚太正畸协会《APOS特别发布2016》显示，全球正畸医生在校教育周期在10年左右，美国2020年共有约20.11万名牙科医生，但正畸医生数量仅为1.09万名，2001-2020年期间，全科牙医增加了3.77万名，但正畸专科医生数量仅增长1620名。

由于患者对牙科医生的信任程度通常高于品牌，意味着培训的医生数量越多，产品的渗透率也就越强。2018年至2020年第三季度，时代天使服务的牙科医生数量分别为1.15万、1.58万和1.73万，由此构建起了竞争优势。

值得一提的是，截至目前，隐适美在全球已经培训了超过20万名医生，正是凭借于此，隐适美才能够在全球范围内保持领先地位。

先发优势下公司强者恒强

2015年6月，在完成了三轮国际融资后，松柏投资集团收购了当时时代天使的全部股权，成为公司的控股股东。值得一提的是，松柏投资在口腔单一赛道已经有多年的布局经验，是一家专注于数字化牙科及口腔护理产业建设的投资运营集团。

这会带来哪些影响？

首先，凭借控股股东的口腔全产业链投资，时代天使能够与其他企业实现很好的协同与合作；其次，尽管松柏投资集团在2015年收购了全部股权，但包括首席执行官在内的董事、高管及员工合计持股32.21%，由此能够极大激发管理层和员工的积极性；最后，由于股权集中且稳定，公司的长期发展战略和文化理念都比较稳定。

对于潜在进入者来说，不仅要研发出可以媲美的优质产品，而且还要建立数量足够多的口腔数据库、培训足够多的医生。即便如此，新进入者还需要以更低的价格和更优质的服务抢占市场，而时代天使则凭借已构建起的竞争优势以逸待劳。

当然，也不是说没有风险。

比如，由于行业天花板够高，越来越多的企业进入这一领域，会对整个行业的高毛利造成冲击；比如，公司的核心原材料主要依赖于国外市场，意味着成本端很难得到有效控制，原料供应也难以得到保障；再比如，公司产品线聚焦于正畸领域，像牙科等周边产品布局滞后，意味着一旦高昂的产品价格逻辑发生遍化，那么对公司将是重大灾难。

不过，这些所谓的风险，可能依旧难以阻挡优质赛道下的时代天使，强者恒强。

编者按：本文来自微信公众号“ 五谷财经”，贝壳投研经授权发布。