33年后，日企又想奋斗了

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

1989年末，日经指数以38915点收官，泡沫经济缔造了日本股市最后的巅峰时刻。市值前十的公司里，兴业银行、住友银行、富士银行等共有6家金融公司上榜。

但很快，随着日本政府的急速加息和控制房价，过度放贷的金融机构成了最先遭殃的部门。资产价格的下跌随之产生了大量不良债权，为此花上数十年的时间来恢复，重组。

这场泡沫的盛况催生了超前消费也没有持续多久即被戳破，仅仅不到10个月左右，日经股指被抹去一半，从此走向持续衰退。

但过去的33年里，凭借汽车和电气机械设备等先进产业，日本依然与世界经济深度绑定，一些产业下的日本企业就如同疾风摧残下的劲草，借着韧性生长。

时至今日，日经指数也于今年重新站上3万点，丰田、索尼、基恩斯、迅销等属于汽车、电子设备、消费品行业的股市新贵，也替代了金融、工业金属、公用事业等传统产业巨头。甚至其中有些企业的盈利能力和稳定性还得到了巴菲特的背书。

我们当下与这个时期的日本有太多相似之处了，日本企业引领了90年代的“出海”，而如今中国的新能源企业也开始为全球化逆潮做着准备，在我们的经济结构里，出口同样是举足轻重的一架马车。

既要努力提高内需，又要积极地往外走，中国企业是否能够支配下个阶段的产业链条转移，又能否看到新的国际巨头涌现呢？

1 疾风识劲草

在《日本激荡三十年.平成企业：1989-2019》一书中，作者提及自从泡沫经济破灭后，日本企业在长达三十年的休养生息里接连遭受“疾风”的猛烈吹袭。

这里的两束“疾风”，都指的是金融崩溃，一束指的是1998-1999年的日本金融危机，另一处是2008-2009年的美国次贷危机。

1989年5月到1990年8月，为了控制泡沫，日本央行连续5次加息，同时面向全国所有金融机构发布《不动产融资总量规制》的通知。

这项规制管漏了一类住宅专门融资公司，实际上也是由大型银行出资设立的，这番操作不仅支撑了这类公司流向市场的融资规模，还在地价暴跌之后助推了巨额的不良贷款。

银行想要处理这些不良贷款的话，势必要承担大量损失，除了向政府寻求救助，要么选择破产，要么就是搭伙重组了。

但泡沫后遗症带来的不良反应正在积聚，如同火山喷发前的状态。

日本银行在1993年后并没有对不良债权进行充分管理，于是直到1997年11月，三家大型金融机构相继破产的消息为银行业重组拉开了序幕。

泡沫经济后，日本自身金融体系就十分孱弱，失去了银行庇护的企业更是无处遁形，传统企业间的兼并时有发生。直到危机逐步蔓延，得不到兴业银行支持的日产汽车凿出了巨额亏损，最终被贱卖给了法国雷诺。

步入千禧年后，日本企业的利润率有了好转，中国市场的成长成了日本产业发展的重要因素。汽车接替了电气机械，丰田、本田等汽车公司引领着日本出口。

正当人们以为日本就此要走出衰退的时候，美国次贷危机降临了。

日经指数在2008年重挫了42%，日本作为出口订单式生产的制造国，受全球经济需求紧缩，日元升值，资源品价格急跌等因素缚住，简直是难上加难。当年GDP下滑了1.1%，翌年更低至-5.4%。

大大小小的危机跌宕起伏，企业恢复之路波折而艰辛，在是否扩大投资和留存利润之间做抉择，日本企业也感到了迷失。

此前在泡沫经济对内需的不断刺激下，有过度融资的金融机构，就有过度借贷的企业。

尽管经营状况已经出现下滑，没能及时阻止日本企业的投资惯性，设备投资额在1990-1992这三年都保持着较高的水准，这使得之后每年增加6万亿日元的设备折旧费用。

日本企业有种“一朝被蛇咬，十年怕草绳”的应激反应，一直严格控制设备投资，原本需要不断投入以维持竞争力的日本半导体产业首屈一指，也因在其他国家大力支撑产业发展的同时，迅速走下神坛。

更通俗的解释是，这段时间银行业也在收缩信贷规模，企业想借也不好借。正因为银行自顾不暇，整天不是讨债就是拖债，企业遇到危机也指望不上帮忙，不得不养成了“攒钱”的习惯。

如下图，1999年以后，日本企业的自有资本率一直持续上升。日企转而会将攒来的钱用于派息回购，增加股东回报，驱使净资产收益率在扰动中逐渐提高。

2021至2023年财年，日本企业在股息和股票回购上花费的总金额连续三年达到创记录的23.5万亿，25.9万亿，以及27.4万亿日元。

2022年，ROE超过10%以上的上市企业占比超过了40%，远高于97年的11%。

日本企业所展示出现盈利改善的特征，正符合了巴菲特所青睐的，具备稳健现金流和高股息水平的优秀企业特征。

更令人更加惊讶的是，近几年来，手握大量自有资本的日本企业正在悄悄扩张，表明日本企业家的信心和投资意愿增加。

今年一季度，日本企业资本开支同比增长11%，连续8个季度增长。日本私人消费和私人企业设备投资分别拉动名义GDP增长3.1%和1.4%，纷纷接近90年代以来的高点。

2 汇率是日企的爹

过去三十年里，除了日本之外，鲜有一个发达国家在汇率呈现这么大幅度的波动，无数企业都曾跪在如天气般阴晴不定的日元汇率上。

2000年以来，入世的中国与日本贸易往来突飞猛进，前者的经济快速发展也让日本得以消化大量生产材料和零部件产能。2002至2007年，日本对中国的出口销售翻了一番，并在出口占比上超过了美国。

日企的海外生产活动逐渐接替了从国内出口的形式。

自1996年起，日企海外部门的销售额超过了国内的出口，此后凭借高速增长拉开差距。

不过并非单纯地脱离本土生产，海外规模的迅速扩大和国内出口本质是互惠互利的。国内企业生产的基础原材料以及零部件，出口到海外工厂再进一步组装为成品。

这样一来就避免了本土产业空心化，使得产业链核心部分能够留在日本，国际化分工就好比妈妈跟儿子的关系，而不是一股脑全都搬动海外寻求成本最优。尽管生产协调上可能没有那么高效，但可以使国内雇佣和技术积累得以延续。

出海趋势之下，日本汽车产业成功地利用了海外规模扩张来弥补国内经济低增长，而原日本第一产业的电气机械却未能做到这一点。2001年起，汽车产业的海外销售额已经实现了超越。

如今，汽车业已经占据了日本工业产值的45%到50%，汽车产业增加值也占到了日本国内生产总值的8%到10%。

但在日本企业海外生产规模快速扩大的同时，汇率“过山车”式的变化给企业管理经营增加了闯关难度。

如果日本企业因为日元升值选择加大海外生产，再从国内进口，但汇率又急转直下，也可能增加进口商品成本，得不偿失。海外并购也会因为周期性的汇率波动而错失了好的时机。

可想而知，日本的出口战略建立在不稳定的汇率上，会是多大的折磨。

日元升值的时候企业倾向于出海投资，贬值时考虑到成本负担又得回到国内生产，在汇率走势间反复横跳最终需要面对的，是低效的资金和企业沉重的负担。

并且汇率并不是陡升陡降，以1990年和2007年的两次升值为例，持续时间竟长达五年之久。

90年代，日元升值整整持续了半个十年，也给了像韩国等竞争对手机会，他们的货币一直保持着稳定的贬值态势，所以日本半导体产业缘何衰落，也有超出产业自身的原因。

总而言之，如果不是汇率把日企坑苦了，或许他们能更早从经济泡沫崩溃中熬出来。

3 今天的中国企业：逆流而上

如果没有回溯历史，难以发现今天的中国制造企业在寻求增长时也面临相似的路径选择。

对外投资既是比较优势下国际分工导致的必然结果，也体现了博弈中竞争与合作的对立统一。

去年我国对外直接投资同比增长0.9%（按美元计），在“一带一路”沿线国家非金融类的直接投资规模提高了3.3%。相反，外资的资本流入则开始减缓。

国内的制造业产业链条相对完备，我们的出口产品结构已经从服装、手工制品等低端产品转向技术和资本密集，高附加值属性的品类。

而作为出口的新增长点，电动车、光伏、锂电池组成的“新三样”今年一季度增长了60%以上，拉高了出口整体增速2个百分点。

尤其在汽车出口上，一季度出货量连续超过了德国和日本等汽车大国，其中电动车占了25%左右。这个速度快得难以置信，如果没有提前十几年铺好电动化的技术积淀的话。

新能源各个制造领域我们的技术积累大都领先于其他国家，如今能源转型日渐紧迫，后者又依赖于我们的出口。

而今天的中国企业敢于带着高端电动车冲向欧洲市场与传统豪门厮杀，甚至迈入早已填满丰田、日产的日本市场，还把光伏和储能产品带到世界各地。

但另一方面，产品要走出去，利润也要提上来，中国企业不能再像以往那样只沦为低利润的“世界工厂”。

在打造企业利润方面，掌握了先进技术的中国企业还需要学习像日本、欧美的科技巨头那样，不断提升技术水平，维护技术先进性，然后“把产业链核心部分始终掌握在国内”，在国外实现规模扩展的同时，牢牢把握住利润分配的话语权。

当然了，这也就意味我们要更加审慎考虑清楚如何进行产业链条转移，如何保持国际竞争力。更关键的是，如何在有阻力的条件下，在政策和汇率等方面，给出海企业营造更好的融资环境。

这肯定不是一件容易的事情。