医保谈判隐藏的大赢家？一家被极度低估的潜力选手，近期有望迎来爆发！

编辑按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，飞鲸投研经授发布 。

以“勇者”之名来形容泽璟制药，似乎并不为过。

泽璟制药的3条后期管线中，其中无论是多纳非尼还是JAK抑制剂研发竞争都异常激烈，早前市场都不看好公司能够做出优效，最终公司用数据回应了质疑，在对手围追堵截杀出了一条血路。

目前公司在研13个新药，其中多条在研管线处于临床三期及以后的阶段，多纳非尼已在国内上市，杰克替尼获得了美国FDA孤儿药资格，在国内商业化和出海层面都获得了不错的成果。

从股价上看，尽管市场在过往的“投票”中并未对泽璟投出“认可票”，但投资者不得不正视的是：公司将在未来2-3年内迎来3个创新药收获期的“小高峰”，随着旗下产品的放量，公司股价相信也将迎来价值回归。

一、在围追堵截中杀出重围的多纳非尼

多纳非尼是由泽璟制药自主研发的一款口服多靶点多激酶抑制剂类小分子靶向药物，其不仅能够发挥抑制多信号通路的抗肿瘤作用，同时改善肿瘤免疫微环境且降低对抗PD-（L）1抗体的耐药性，与其联用实现更高疗效。

目前多纳非尼的一线晚期肝癌适应症已经上市，从6月初获批上市到9月底这三个多月时间内，多纳非尼销售收入近1亿元收入，初步体现了该药潜在的前景以及公司的商业化能力。

基于多纳非尼潜在的广谱抗肿瘤潜力，泽璟制药不仅针对其开展了多项适应症的临床研究，同时还探索多纳非尼与PD-1和双抗等联合疗法的潜在疗效，以求价值最大化。

多纳非尼光是在肝癌上的销售潜力，就十分可观。

肝癌是一种常见的高恶性程度肿瘤，2018年新发病数量全球排名第六位，死亡率极高，预后极差。

肝癌的的治疗方法目前比较受限，中晚期（含）之前阶段的患者首选是通过外科手术切除，对于不可切除及合并肝硬化的患者，系统疗法和放疗是一线疗法。由于化疗对于肝癌不敏感，且国内患者发现普遍已经是中晚期，小分子靶向药物从而扮演了治疗的重要角色。

晚期肝细胞癌一线治疗药选择较少，2020年7月，在权威的《CSCO 原发性肝癌诊疗指南》中，多纳非尼被正式纳入为晚期肝癌一线治疗药物，将于与索拉非尼、仑伐替尼同台竞争。无论是索拉非尼、仑伐替尼都曾达到极高的销售峰值，分别为8.9亿欧元和90.9亿元人民币。

尽管多纳非尼并未有国际化临床，但光是国内肝癌一线治疗靶向药2020年市场规模就有40亿，并且在快速增长。

在肝癌一线治疗领域，索拉非尼是首个上市的分子靶向药物，而多纳非尼是迄今唯一的单药头对头比较试验中，OS（总生存期）优效于索拉非尼的药物。

多纳非尼作为索拉非尼的me-better或者best-in-class，有理由相信其将占据晚期肝癌市场的25-30%，叠加其他适应症的拓展，保守估计这起码是20亿人民币的大品种。

二、泽璟制药手中差异化、被低估的管线

单条腿走路“”显然是不行的，目前国内大的转型药企都以“自研+引进”的方式寻求自家公司“一年一个NDA”，这显然难度不小，而泽璟制药极有可能2021-2023年区间通过自研解锁这个成就。

1、重组人凝血酶：泽普凝

伤口管理/抗出血产品是被市场公认的“现金奶牛”。目前临床上主流的止血方法分为以缝合、电凝、凝塞为代表的机械性止血方法和药物止血方法。

2018年，我国手术用局部止血药物市场规模为73亿元，机构测算2023年整体市场规模将达到103亿元。

从产品上看，国内被纳入医保目录的抗出血药物共有三种：蛇毒血凝酶、人血来源/畜血来源凝血酶、纤维蛋白粘合剂，2018年蛇毒血凝酶占据市场绝对份额，占市场近80%。

泽璟制药的“泽普凝”是国内唯一采用重组基因技术生产的人凝血酶（同类产品仅有Zymogenetics公司的重组人凝血酶Recothrom），目前该管线临床三期试验已成功完成，有望2022年上市；相比于国内常见的人源/畜源凝血酶，泽普凝安全性更高、不受限于血浆来供应链的风险、生产成本低，有望抢占传统的蛇毒血凝酶、人源/畜源凝血酶部分市场。

凭借泽普凝国内独家的竞争格局和良好的性价比，未来进入医保后有望迅速放量，保守预计将占据抗出血药物市场的10-15%，销售峰值预期在15-20亿人民币。

2、JAK抑制剂：被忽视的大品种

泽璟制药的JAK抑制剂杰克替尼，很可能是其管线中最被低估的大品种。

杰克替尼是泽璟自主研发的1类创新药，是JAK激酶抑制剂，具有抑制JAK1、JAK2、JAK3的作用，有片剂和乳膏两种机型。

尽管国内JAK抑制剂研发竞争激烈，但泽璟制药的杰克替尼和恒瑞的SHR0302片是进度最快的国内第一梯队药企。

同时JAK抑制剂又被业界誉为“狗皮膏药”，因为其可应用的适应症范围广阔，泽璟制药针对骨髓纤维化、银屑病、特应性皮炎、斑秃等适应症已经开展了多项临床试验。

其中最值得一提的适应症是骨髓纤维化，目前全球获批应用于治疗骨髓纤维化的药物只有芦可替尼、菲卓替尼两款药物，但两者都有严重缺陷，芦可替尼一方面是疗效有限，另一方面则是毒副作用较大；菲卓替尼则是可能引起严重的副作用韦尼克脑病；虽然2011年获批上市的芦可替尼疗效有限，但其2020年在全球的销售峰值达到的32亿美元。

杰克替尼可以被视作是芦可替尼的骨髓纤维化适应症上的me-btter，可以看到泽璟制药同时也在开展芦可替尼不耐受的骨髓纤维化适应症的二期临床试验，基于其卓越的疗效，杰克替尼治疗骨髓纤维化获得了美国FDA的孤儿药资格认定，并已获得美国FDA的临床试验许可，打开了旗下创新药“出海”的绿色通道。

除上述两条管线外，公司还储备着两款5亿销售潜力的品种，短中期内亦能充实公司一部分业绩，包括注射用重组人促甲状腺激素（临床三期）、奥卡替尼胶囊（临床二期，第三代ALK/ROS1抑制剂）。

三、股权激励方案驱动公司近3年的销售、研发

董事会眼看着泽璟制药的创新药陆续在2021年开始进入收获期，在多纳非尼上市之际公布了新一轮的股权激励方案，力图为多纳非尼的销售和后续管线的研发效率保驾护航：

考核目标分为A、B、C三个等级，达到目标A才能解锁最多的股票。

目标A的业绩指标是2021-2023年实现累计收入分别为不低于3亿、13 亿、26亿元，由于考虑到重组凝血酶2023年销售第一年业绩贡献不多，那么实际上这里考核的是多纳非尼的销售，2021-2023年销售收入分别为3亿、10亿、13亿。

IND的数量和质量代表着创新药企5年后的管线的承接力度，而NDA则代表了近2-3年可能产出的销售空间。股权激励方案中对于研发的里程碑也有明确界定，（目标A）公司累积申报并获得受理的IND（含新增适应症）申请不少于3/7/10 项，累积申报并获得受理的NDA/BLA（含新增适应症）不少于2/3/5项。

截止至2021年6月30日，公司员工数数量为599人，而本次激励对象包括高管、核心技术人员和员工共计215人，激励范围较广泛，比例超过公司人数的1/3，充分激发了大多数员工的积极性。

结语：对于泽璟制药，市场的偏见或许一时半会无法扭转，但随着多纳非尼医保谈判成功并且快速放量，一切的乌云终将烟消雨散。