17.11亿！新希望收购夏进乳业：只要并购速度够快，亏损就追不上我

和以往稍有不同的是，这次新乳业选择的并购标的——寰美乳业规模和盈利质量，都较以前收购的区域性乳制品企业强得多。当然，并购对价也就提高了一个量级。这次并购案是新乳业并购历史上的最大一笔。

不过，这并不是一笔划算的买卖。刚上市不久的新乳业，已经面临资金压力。

拆解并购步骤

这次并购交易具体分两步进行。首先，新乳业将通过支付现金的方式购买寰美乳业60%股权，该部分对价 10.3亿元。然后再通过公开发行A股可转换公司债券募集7.1亿资金后，以支付现金的方式购买标的公司40%股权。该部分对价6.8亿元，剩余的募集资金将用来补充新乳业流动性。

本次收购寰美乳业100%股权的交易估值在合理范围。寰美乳业支付对价总计为17.1亿元。2019年前11月的净利润为1.1亿元，对应市盈率估值不足16倍，低于新乳业当前动态市盈率估值47.6倍。寰美乳业并表后，有望大幅增厚新乳业业绩。

合并后，新乳业营业收入将提升26%，归母净利润将提升40%。寰美乳业加入可以帮助新乳业消化当前较高估值。

2017、2018和2019年1-11月，寰美乳业营业收入分别为13.7亿元、14.8亿元和13.8亿万元，三年复合增长率为7.57%。净利润分别为8000万元、7800万元和1.1亿元。三年复合增长率为11.2%。

寰美乳业业务经营区域主要位于宁夏、陕西、甘肃等地，产品在宁夏取得较好市场口碑和较高市场占有率。本次交易完成后，新乳业业务覆盖区域将拓展至西北地区。

而且，寰美乳业处于中国优质奶源带——宁夏地区，覆盖上下游全产业链。旗下拥有多家牧场，奶牛总数达到8000多头。对主打“鲜战略”的新乳业来说，低温奶供应受到运输半径限制，所以牧场成了新乳业扩大产能的限制因素。在更多区域收购更多牧场，有助于新乳业拓展市场空间，扩大营收规模。

并购后遗症

虽然，寰美乳业的资产质量不错，但连续并购已经让新乳业不堪重负。

年报数据显示，新乳业去年实现营收56.75亿元，同比增长14%；净利润2.44亿元，同比上涨0.34%。自2018年以来，新乳业净利润增速仅保持个位数增长。

新乳业进入乳制品行业并不算早。在头部企业已经出现、竞争日益激烈的情况下，2006年新希望豪气地在全国收购区域性乳制品企业，成功进入乳制品市场。也因此，说新乳业是并购而来的并不为过。

新乳业主营业务是由37家参控股子公司承担，上市公司主体只负责管理职能。旗下子公司可以分为两类，一类是乳制品生产及销售公司，均通过并购得来；第二类是自有牧场，主要由新乳业投资设立。在37家子公司中，2018年上半年利润低于100万元的有21家，亏损的有13家。

自有牧场是新乳业的亏损重灾区。根据招股书，新乳业拥有15个自有牧场，除了在云南的牧场外，其余均为亏损。其中，四川新希望奶农养殖有限公司亏损最多。近年来原奶价格持续在低位运行，新乳业旗下牧场实现扭亏并不容易。

新乳业旗下乳制品生产和销售子公司共有17家，经营地点分布在四川、云南、河北、浙江、湖南和山东等地。其中，两家公司几乎贡献了新乳业的大部分利润，而剩下的数十家子公司均处于亏损或微利的状态。

贡献净利最多的是四川新希望乳业有限公司（下称四川乳业），新乳业持股96%。2019年四川乳业实现净利润1.05亿，同比增长3%，占新乳业净利润的43%。另一家是昆明雪兰牛奶有限公司（下称昆明雪兰），由新乳业全资控股。2018年和2019年分别贡献净利润6563万元和6515万元。可以看到，昆明雪兰净利润已经出现了微降。

面对增长乏力，新乳业又寄希望于老方法，通过收购更多区域品牌来提振业绩。此次收购寰美乳业也是该策略的延续。

但是，对于已经出现并购后遗症的新乳业来说，这样做无异于饮鸩止渴。

新乳业今年一季度负债率已经达到66.2%，此外新乳业短期偿债风险已经非常大。截止一季度，新乳业短期借款和一年内应偿还长期借款已经达到18.1亿元。另外，还有9.5亿元的其他应付款和应付账款也需要在一年内偿还。

流动比率、速动比率等衡量短期偿债风险的指标也透露出新乳业有较大偿债风险。截至一季报，新乳业流动比率、速动比率分别为0.49和0.34，理论上流动比率在1.5以上属于比较健康的状态，速动比率则需在1以上。

新乳业目前账面现金及现金等价物余额仅为4.0亿元，偿付短期负债尚有较大压力。本次并购新乳业需先期支付的10.3亿元自筹资金也很有可能采用银行贷款的方式筹集。再加上可转债募集的6.8亿元。届时新乳业资产负债率恐怕会超过70%。这样激进的扩张战略，不免让新乳业落下“借钱买利润”的嫌疑。

另一个问题涉及产品定位。寰美乳业产品主要包括常温奶和低温奶两大类。2019年，常温奶贡献营业收入11.9亿元，占比92%。而新乳业目前发展的重点方向是毛利率较高的低温奶。寰美乳业的综合毛利率只有25%左右，新乳业的毛利率为33%。寰美乳业并表后，常温奶销量占比扩大后，新乳业的综合毛利率将会被拉低。

本次并购完成后，新乳业和寰美乳业预计将会在产品方面进行整合。整合效果如何还有待时间检验。

行业并购有望提速

2020年初，受新冠肺炎疫情影响，乳企上市公司一季度经营情况惨淡，业绩普遍大幅下滑。

全国乳业龙头伊利股份4月29日披露的2020年一季度显示，一季度公司实现营业收入205.44亿元，同比下降10.98%；营业利润16.66亿元，同比下降39.17%；净利润11.43亿元，同比下降49.78%。

对于一季度营业利润减少近四成，伊利股份解释称，主要原因是报告期内受新型冠状病毒肺炎疫情影响，公司销售收入减少、毛利率下降、费用支出并未与收入同比例下降所致。

新乳业2020年一季度业绩更是由盈转亏。新乳业发布2020年第一季度报告，完成营业收入10.55亿元，同比下降13.66%；实现净利润亏损2644.24万元，上年同期为净利润2264.11万元；基本每股亏损0.03元。

乳业龙头业绩尚且如此，地方中小乳企的经营境况或许更加惨淡。开源证券研报也显示，疫情冲击可能加速中小乳企退出市场，龙头企业实力雄厚，可抢占市场份额，行业集中度或加速提升。

在宋亮看来，近年来，受行业竞争加剧等因素影响，地方区域性乳企普遍徘徊在盈亏边缘，而地方区域性乳企以低温巴士奶为主，伊利、蒙牛和君乐宝等乳业头部企业普遍看好低温奶“蛋糕”。

在这样的背景下，区域性乳企的并购整合潮或将来临，“低温奶领域军备竞赛”有望开启。

附：新希望乳业股份有限公司关于签署《支付现金购买资产协议》的公告

证券代码：002946 证券简称：新乳业 公告编号：2020-037本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

重要提示：

本次股权收购事项不构成关联交易，不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。本次交易尚需提交公司股东大会审议，存在一定的不确定性。敬请广大投资者注意投资风险。

一、交易背景

新希望乳业股份有限公司（以下简称“公司”或“新乳业”）拟收购宁夏寰美乳业发展有限公司（以下简称“寰美乳业”或“标的公司”）合计100%的股权。寰美乳业的主营业务为乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。寰美乳业的产品主要包括常温奶和低温奶两大类，其中常温奶包含常温纯牛奶、常温调制乳和常温酸奶等；低温奶包含低温鲜牛奶、低温酸奶和低温调制乳等。

公司拟通过支付现金的方式购买标的公司60%股权（以下简称“首次交易”），通过公开发行A股可转换公司债券募集资金后以支付现金的方式购买标的公司40%股权（以下简称“本次交易”）。根据《上市公司重大资产重组管理办法》及相关法律法规规定，首次交易构成上市公司重大资产重组，首次交易的具体内容详见公司同日披露于巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）的《重大资产购买报告书（草案）》及相关公告。

二、交易概述

2020年5月5日，公司于成都市锦江区与物美科技集团有限公司（以下简称“物美科技”）、永峰管理有限公司（Longtop Management Limited）（以下简称“永峰管理”）、上达乳业投资（香港）有限公司（Ascendent Dairy (HK) Limited）（以下简称“上达投资”）（物美科技、永峰管理、上达投资以下合称“交易对方”）签署了《新希望乳业股份有限公司与宁夏寰美乳业发展有限公司全体股东关于宁夏寰美乳业发展有限公司40%股权之支付现金购买资产协议》（以下简称“《支付现金购买资产协议》”或“本协议”）。根据本协议约定的条款和条件，公司将购买物美科技持有的寰美乳业2.4%股权、永峰管理持有的寰美乳业19.6%股权以及上达投资持有的寰美乳业18%股权。

作为寰美乳业股东，交易对方中的任何一方确认在其他股东向新乳业转让寰美乳业股权的过程中，自愿放弃对相应股权的优先购买权，且保证标的公司及其直接或间接持股的下属公司已就本次交易根据相关约定事先通知相应银行债权人或取得其书面同意（如需）。

本次交易已经公司第一届董事会第二十一次会议审议通过，尚需提交公司股东大会审议。本次交易不构成关联交易和重大资产重组。

三、交易对方介绍

1、物美科技

2、永峰管理

3、上达投资

以上交易对方合计持有寰美乳业100%的股权，本次交易的交易对方与公司不存在关联关系。

四、标的公司的基本情况

本次交易的标的股权为寰美乳业40%的股权，标的股权不存在质押或者其他第三人权利，也不存在涉及标的股权的重大争议、诉讼、仲裁事项或查封、冻结等司法措施等。

根据中水致远资产评估有限公司出具的中水致远评报字[2020]第020014号《新希望乳业股份有限公司拟收购宁夏寰美乳业发展有限公司股权项目资产评估报告》，寰美乳业100%股权的评估价值为171,136.05万元，归母净资产账面价值为38,184.97万元。经交易各方友好协商，以寰美乳业100%股权的评估值为基础，标的股权的交易价格为68,440万元。

本次交易的交易对方获得标的股权的时间、方式和价格及标的公司运营情况详见公司同日披露于巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）的有关首次交易的《新希望乳业股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》第四章“交易标的基本情况”。

五、本协议的主要内容

1、合同签订主体及签订时间

2020年5月5日，新乳业与交易对方的物美科技、永峰管理、上达投资共同签署《支付现金购买资产协议》。

2、交易方案

本次交易，公司拟通过公开发行A股可转换公司债券募集资金后以现金支付的方式收购交易对方持有的寰美乳业40%的股权。其中，公司购买物美科技持有的寰美乳业2.4%股权、永峰管理持有的寰美乳业19.6%股权以及上达投资持有的寰美乳业18%股权。

3、交易作价

根据中水致远资产评估有限公司出具的中水致远评报字[2020]第020014号《新希望乳业股份有限公司拟收购宁夏寰美乳业发展有限公司股权项目资产评估报告》，截至评估基准日（2019年11月30日），交易对方持有的寰美乳业100%股权的评估值为171,136.05万元。标的股权的交易价款以上述资产评估报告载明的评估值为作价依据，由双方协商最终确定为68,440万元。交易价款中，公司应向物美科技支付的交易价款为4,106.4万元、向永峰管理支付的交易价款为33,535.6万元、以及向上达投资支付的交易价款为30,798万元。

4、交易对价支付

在公司已成为标的公司持股100%的工商登记股东且满足其他交易价款支付先决条件时，公司一次性向交易对方支付交易价款。即使可转债发行不成功，若相关交易价款支付先决条件已满足，公司仍需在2020年12月31日前完成交易价款支付。

5、过渡期间损益

标的公司在过渡期间所产生的盈利，或因其他原因而增加的净资产的部分由标的公司交割日后标的公司的股东按其持股比例享有。经专项审计报告确认的标的公司过渡期间亏损或因其他原因而减少的净资产的金额对应40%的部分，以及首次交易协议项下的过渡期亏损或因其他原因而减少的净资产的金额对应60%的部分，公司可在向交易对方支付的交易价款中直接扣除。

6、交割安排

在本协议生效、新乳业已成为持有标的公司60%股权的工商登记股东，且新乳业已公告中国证券监督管理委员会关于其申请发行可转债的审核结果或交易对方收到新乳业在可转债未成功发行情形下的付款通知之日起5个工作日内，交易对方应促使标的公司向工商部门提交将标的股权转让给公司的变更备案、登记所需的全部材料。

7、本协议生效条件

本协议自协议各方签字、盖章（境外主体仅签字）之日起成立，在以下条件全部满足后生效：（1）公司董事会通过决议，批准本次交易；（2）公司股东大会通过决议，批准本次交易；（3）首次交易协议已生效。

六、本次交易实施需履行的批准程序

1、本次交易已获得的授权和批准

2020年4月28日，物美科技召开股东会会议，审议通过本次交易；2020年4月29日，永峰管理独任董事作出决定，审议通过本次交易；同日，上达投资召开董事会会议，审议通过本次交易。2020年5月5日，公司召开董事会，审议通过本次交易。

2、本次交易尚需获得的批准和核准

本次交易尚需获得公司股东大会审议通过。

七、本次交易对公司的影响

本次交易完成后，公司与标的公司将在运营和管理经验，奶源、技术和研发，以及资源要素等方面产生显著的协同效应，有利于公司扩大综合竞争力与影响力。本次交易将优化公司产业布局，推动公司由区域性龙头乳制品企业向全国性龙头乳制品企业发展壮大。

同时，本次交易完成后，公司整体经营规模将得到提升，标的公司实现的利润中原归属于40%少数股东的部分也将全部纳入公司，有利于提升公司的经营质量和盈利能力。

八、风险提示

公司拟现金购买寰美乳业60%股权及40%股权的事项尚需经过股东大会审议，其中拟现金购买寰美乳业60%股权的事项构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，尚需有权监管部门同意。此外，虽然公司对本次交易进行了充分必要的可行性分析，但是本协议的履行及公司的经营可能面临履约风险、市场风险、资金风险、经营风险等。

公司将采取适当的管理措施加强风险管控，并根据相关法律法规、规范性文件以及《公司章程》等公司治理制度规定履行审议程序并及时履行信息披露义务。敬请投资者注意投资风险。

九、备查文件

1、新希望乳业股份有限公司第一届董事会第二十一次会议决议；

2、新希望乳业股份有限公司第一届监事会第十三次会议决议；

3、《新希望乳业股份有限公司与宁夏寰美乳业发展有限公司全体股东关于宁夏寰美乳业发展有限公司40%股权之支付现金购买资产协议》。

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