3万亿规模基金BaillieGifford投资在线教育逻辑：减仓好未来、重仓Coursera

编辑按：本文转载至微信公众号 “IPO早知道”，贝壳投研经授发布 。  

核心内容

1、Baillie Gifford认为好的在线教育平台需要具备有影响力的模式创新和较低的获客成本。

2、Coursera凭借在大数据等新兴行业的专业优势以及提升在线教学质量的思考获得了竞争力。

3、数字化转型催生个人技能学习和企业培训需求。

教育部召开了校外教育培训监管司成立启动会，宣读了《中央编办关于调整教育部职责机构编制的通知》。校外教育培训监管司经中央编委批准成立，主要职责是承担面向中小学生（含幼儿园儿童）的校外教育培训管理工作，指导校外教育培训机构党的建设，拟订校外教育培训规范管理政策。 

消息公布后，中概在线教育股普遍大跌。截止美东时间6月21日，好未来（TAL.US）最低跌至20.62美元/股，新东方（EDU.US）最低跌至7.59美元/股。

新东方（左）、好未来（右）股票趋势图（来源：Wind） 

中国K12在线教育在2020年新冠疫情特殊时期热度高涨，而今年政策监管的不断收紧则使资本逐渐放弃了这一赛道，甚至“在线教育”四个字也连带着令人退避三舍。 

然而，2021年3月，美国在线教育巨头Coursera上市，万亿管理规模的长线价值投资者Baillie Gifford基金也在投资者之列。不禁让人好奇，这家早在十年前就投资了新东方的基金公司，对在线教育兴起带来的变化又有怎样的反应？什么样的在线教育公司在Baillie Gifford眼中是值得投资的？ 

Baillie Gifford不相信短期 

Baillie Gifford（以下简称BG基金或BG）成立于1908年，总部位于英国爱丁堡，目前资产管理规模为3258亿英镑，折合人民币29473亿元。 

据美国SEC官网披露的BG基金季度持仓报告（13F）数据，BG基金于2018年Q3清仓持有超过十年的新东方教育，2020年Q1开始持续减仓好未来。2017年Q4买入美国在线问答辅导平台Chegg（CHGG.US）并不断增持。2019年买入美国在线学位教育平台2U（TWOU.O）的股票并于同年清仓，2020年Q4又买入200余股，疑似观察仓。2021年Q1买入在线教育平台Coursera（COUR.US）328.91万股价值1.48亿美元的股票。 

BG教育板块持仓变化（来源：SEC、元气资本) 

一项BG基金委托的研究显示，从1990年到2018年，1%的上市公司股票上涨相当于整个全球股票市场的总增益（相对于美国国债）。换句话说，61%的公司在上市期间为股东造成了价值损失，38%的公司弥补了这些损失，而剩下的1%贡献了全部净收益。 

Baillie Gifford将自己的投资理念概括为“Actual investor”，以区别于市场上主流的投资理念和行为。 

BG认为，真正的投资者应勇于接受不确定性，去寻找那前1%具有长期价值的出色公司。 

BG不认同CAPM等短期交易数学模型认为一家公司的预期回报和风险会反映在股价之中的假设，而是看中现实世界的变化性和适应性，BG认为短期股市分析往往无法揭示新技术融合带来的高额回报的可能性。因此，BG要找的是有在十年为期的未来占据领先地位这一野心的公司，具有颠覆性创新的愿景，想要改变世界，并拥有持续的竞争优势以实现其目标。 

具体看，BG在评估一家公司时，重视两个方面：机会本身的大小，以及公司管理层对变化的适应性和对完成目标的承诺水平。BG关注前沿，重视未来十年世界可能发生的重大变化，持续地与学者、企业家、思想家对话并赞助学术研究以加深思考。 

值得注意的是，BG更关心一家公司未来可能如何赚钱，而并不是此时此刻是否已产生了盈利。另外，关于是否能真正的把握住未来的机会，BG认为创始团队是十分关键的。BG会和公司的创始团队建立密切的关系，了解他们的动机和长期目标，学习他们对未来的思考，并通过参与公司治理来帮助团队专注执行自己的长期目标。比如BG基金多年重仓的Illumina在2012年遭到敌意收购时，BG坚定地给予管理层支持，拒绝了比当时股价高出80%的收购报价。 

BG基金会以问答的形式，为重点关注的公司建立投资档案，以向投资者说明投资逻辑。 

此前，BG关于好未来的投资档案显示，买入好未来时，BG基金看好高考赋予中国K12行业的潜力。好未来平台为中心的模式和领先的技术也受到BG基金的青睐。团队创始人拥有公司37%的股份这一点被特别强调，这说明公司的创始团队有很大话语权。这份档案并没有标明时间，但从持股数据可推测至少早于2016年。

BG基金投资好未来的逻辑 

BG基金没有解释近年开始减持好未来的原因。 

但从档案可以看到，BG从一开始就对监管可能带来的对回报的限制有所担心。BG基金在治理和可持续性报告中也曾提到，BG会一直关注被投企业的发展，当一家公司的发展路径或重要决定不再被BG认同时，会先通过与管理层的讨论和行使投票权等方式影响公司。但如果BG一直无法就重大问题对公司造成影响，投资经理将考虑减少或出售持股。 

寻找有改变社会远景和能力的公司，一直是BG的投资理念，而这种影响力投射在在线教育行业则可理解为，如何更新原有的教育模式，并有能力吸引到足够多的参与者。 

比如，在谈及BG基金于2017年Q4买入并在三年间持仓数增长了15倍的美国问答辅导平台Chegg时，投资经理MacColl认为Chegg有两个方面特别吸引自己：第一是它的野心。“它希望以学生为本的方式提供教育，而不是传统机构惰性的教授方式。它的野心不仅仅是做一个辅导服务，它还想在认证和教学等不同领域更进一步。” 

第二，是Chegg的获客成本很低，可以帮助它轻松的扩大规模。85%的新业务是学生通过口碑传播或搜索引擎直接接触公司平台实现的。Chegg在美国校园中拥有巨大的品牌影响力，并注重搜索引擎的优化。当把问题在谷歌搜索引擎输入时，Chegg在搜索列表的顶部。“人们点击后会说，‘Chegg这个东西对我非常有用。哦，哇，我一个月只要14.95美元就能买到。’很少有人会拒绝。” 

Chegg之后，BG曾尝试投资2U，后者为一家美国在线学位教育平台，但BG持有一年就选择了退出。原因在于，2U的获客成本昂贵，获客到产生收入的时间长，且用户留存率低。 

以2U的GraduateProgram业务为例，从获客登记到开始产生收入平均需要7个月，在随后的2年时间内随着课程的进度确认收入。并且，由于学生完成学位或者职业教育基本不会再申请其他课程，所以需要不断的投入占收入高达50%以上的营销费用来获取新的收入。同样拥有在线学位业务板块的Coursera则在获客成本上远低于2U。据Coursera的IPO招股书，截至2020年12月31日，Coursera的在线学位业务板块以低于2000美元/位的平均获客成本新增超过12000名学生。 

Coursera是一家致力于为所有人提供世界级的学习机会的在线教育平台，为学习者提供数字化转型时代所需的工作技能教育，2021年3月31日于纽交所上市。疫情使Coursera面临着空前高涨的需求，2020年3月至9月，超过2100万名用户加入了Coursera，比2019年同期增长了353%。在此期间，Coursera上的课程注册人数也超过了5000万，增长了444%。截至2020年12月31日，超过7700万个人用户在Coursera上注册，学习150多家大学和50多家企业提供的课程。超过2000家组织包括超过25%的财富500强公司是Coursera for Business的付费客户，超过130所学院和大学是Coursera for Campus的付费用户。超过100个政府机构和组织是Coursera for government的付费用户。

* Covers the period ofSeptember 15, 2019 — September 15, 2020 Coursera 2020 Impact Report 

Baillie Gifford认为，负担能力和缺乏接触机会是阻碍成年人接受教育和提高技能的主要障碍。与线下教育相比，Coursera以更实惠的价格提供了进一步和更高层次的在线教育，使学习者可以在任何时间任何地点完成学业。 

BG投资Coursera的逻辑 

关于投资逻辑，从BG基金关于Coursera的投资档案可以提炼以下信息： 

Coursera所面对的重大社会变化：第一，在过去40年里，教育成本的增长远远超过了通货膨胀；第二，随着世界经历了第四次工业革命的转型，劳动力受到自动化的威胁。 

Coursera能为这种变化带来什么：Coursera有潜力通过降低成本、提高可访问性、提供与不断变化的就业市场相关的认证资格来改善教育。 

Coursera有什么竞争优势：一、8000万用户的核心MOOC平台。Coursera可以利用这些数据来识别技能差距和与工作相关的教育；二、将教育体系中不同利益相关者集合在一起的能力。雇主提供所需技能的信息，基于此创造更多与就业相关的教育。与工作更加相关的教育会吸引更多的学习者，这为更多的学术和行业合作伙伴创造内容创造了动力。这反过来又吸引了更多的雇主、学习者和学术机构。三、管理团队：联合创始人之一Andrew Ng作为董事会主席仍然直接参与公司工作。首席执行官Jeff Maggioncalda曾担任Financial Engines的创始人和首席执行官，拥有不断调整业务模式以找到可持续发展模式的经验。 

Coursera的未来是什么样？BG认为，Coursera目前还没有盈利，但它有一个健康的毛利率，我们相信它会随着规模的扩大而增长。其次，全球教育市场价值2万亿美元，Coursera可以通过多种方式将其平台变现——消费者、企业和学位。第三，如果管理团队能够成功执行其战略，那么Coursera在未来5-10年的年复合增长率可以达到30%左右，同时还能从运营杠杆中获益。 

8000万用户，健康的毛利率，教育体系中不同利益相关者集合的一体化平台——BG基金提到的Coursera已拥有了的这些竞争力，在平台经济繁荣的今天乍一看似乎也并不算惊人。 

但若仔细究其业务，会发现这并非易事。 

在线学位教育因其价格低廉且有同等学历效力，会被购买和选择，是一个比较容易被理解的故事。但事实上这项业务是在Coursera拥有了庞大的影响力之后，才开始用来变现的一个产品。真正陪伴Coursera走向扩张的是它的非学位教育在线课程。 

非学位教育的在线课程，一直面临着很多挑战。比如，为什么要在上课和工作之余去学习在线课程？在线可以用于自学的教育资源繁多，为什么学习者要选择某一家而不是其他家？非学位教育的产出并不能像学历教育一样天然的被人认可，学习者又为什么要为其付费？ 

然而，Coursera用发展的实践回应了这些潜在的质疑。  

能为知识快速迭代的领域提供价值 

来源：Coursera

来源：知乎 

对于许多学习者来说，最早接触Coursera的契机，很可能是这门由Coursera创始人Andrew Ng开设的机器学习课程。 

Andrew Ng（吴恩达）教授任教于斯坦福大学，是人工智能和机器学习领域最权威的学者之一。其父Ronald Paul Ng研究机器学习在肝脏疾病诊断的应用40年，吴恩达受父亲启发，认为AI技术将改变医学在内的多个行业，于是创建Coursera平台以分享AI相关技能。这门课程开设以来，全球已有400万名用户注册。 

数字化时代带来了新的专业热潮，不论是美国的谷歌Facebook还是国内BAT，数据科学家等一批新的高薪职业受到人们关注。与此同时，许多行业都迈入了数字化升级，数据分析和数据挖掘技能热度不断升高。国际头部金融机构不断裁员传统部门而加大对数据科学、人工智能等领域的招聘力度。 

最先感知到行业人才需求变化的从业者和开始找工作的大学生们，来不及再通过学校教育来追赶这一趋势，转而寻找校外的学习机会。这一行业招聘需求变化被从业者和求职者最先感知。

该群体大部分已结束或即将结束学业，无法通过选择数据科学领域的学历教育来学习相关技能。并且，在Coursera成立的2012年，数据科学是前沿新兴学科，专门开设该专业的大学还寥寥无几，高质量的校外教学资源就更为稀少了。 

另外，在这些专业领域，线上学习已是一种被广为接受的习惯。计算机领域的技术更迭快速且实践的思路多样化，一直难以被传统的统一授课模式所满足，通过网上的视频、文章进行自学、在论坛上交流和分享彼此的成果、独立通过项目实践提升技能早已是行业惯例。延续到新兴的数据科学，计算机背景的学习者会自然地沿袭之前的习惯，而无计算机学习背景的新手则会主动适应这一行业传统。不过，对初学者而言，精心设计的网课相比浏览论坛信息或直接参加比赛练手等学习方式，肯定更容易接受。 

Coursera的创始人吴恩达2011年创建并领导Google神经网络项目，2014年任百度首席科学家，2017年加入自动驾驶公司Drive.AI，该公司后来被苹果收购。创始团队在学界和业界的实力和人脉资源，让Coursera不仅拥有包括创始人吴恩达备受欢迎的机器学习在内的来自高校的高质量课程资源，还有来自Google、IBM等业界巨头提供系列的课程。业界头部公司设计的对口课程以及经过一系列测试和通过考核才能拿到的课程证书，让学习者从能力和业界认可度两方面都提升了自己的就业竞争力。这些满足时兴需求技能的课程和证书让Coursera不断地提升了在这一领域课程的专业性和权威性，逐渐成为最受欢迎的课程平台。 

从Coursera发布的2020影响力报告中也可以看出，即使如今Coursera已经是一个涵盖学科全面的平台，排在前列最受欢迎的技能学习大多数仍旧是Python、回归分析、数据结构、谷歌云平台、SQL、JavaScript等计算机和数据领域相关课程。

来源：Coursera 

积极探索如何提升在线学习的质量与产出，是Coursera区别于其他在线教育平台的竞争优势。Coursera意识到了同样重要的一点：在线学习与线下学习是不同的。 

基于此，Coursera的产品试图解决两个问题：如何设计课程本身能使学习者得到更多的收获？如何设计学习路径能使学习者达到自己最终的目的？这种思考和尝试让学习者减轻了自己面对巨量学习资源的困扰，为学习者创造了新的价值，使Coursera与其他单纯制作和收集教学视频的线上平台产生了根本区别。此外，Coursera运用平台上收集的2.2亿注册者的学习数据，研究不同的教学设计细节和学生行为对课程完成度、学习者满意度、技能发展、职业成就这四项指标所代表的教学质量的影响，并将研究结果编制进教学指南供教学者参考。比如，每一课讲座视频时间控制在10分钟以内，会比时长为60分钟时，提升16%的课程完成度。这些研究数据运用进课程设计中，让学习者的学习质量大幅上升。 

除了课程设计的优化，Coursera也会不断升级平台设施以提升教学效果。例如，教学目标为帮助学习者快速掌握特定软件技能的「Guided Project」就采用了线上分屏同步操作界面来帮助学习者跟屏操作。

来源：Coursera 

除了对单门课程质量提升做出努力，如何能让学习者建立适合自己的学习路径以达到持续学习甚至终身学习的效果，是Coursera试图解决的另一个问题。

Coursera的产品矩阵覆盖了多种需求场景，模块化和可堆叠是Coursera课程的一大特点。Coursera的不同产品之间，有学分转换的机制，使产品可以堆叠。比如单门课程与系列课程，学习者感兴趣一个领域的系列课程时，可以先只学其中一门或多门课程试水，当决定学习整个系列并获得证书时，之前的课程可以直接计入学分；MasterTrack证书和学位项目，学位项目需要更为高昂的费用及和线下学位教育一样时间较长的申请过程，而MasterTrack证书则可以花费较小且随时开始的修习其中一部分课程，等申请下学位项目后学分可以转换。这种模块化设计使学习更容易开始，并根据自己的需求灵活的调整自己的学习计划，使得学习更容易坚持。 

Coursera高质量的学习内容和学习路径，加上免费体验的机会，吸引了大量的学习者，并为Coursera带来了相对低廉的获客成本。

对于只想学习知识本身、不需要任何证书的学习者，Coursera提供部分可以看到教学视频和讲义但是没有增值服务（作业、小测、证书等模块）的免费课程以及部分可以解锁全部模块但需在限定时间内完成的免费课程。而对于经济拮据的学生，可以通过申请奖学金的方式免除费用。奖学金审批需要约两周的时间，但学生申请者的通过率很高。 

个体学习者们通过低廉甚至免费的成本开始了在Coursera的体验，而Coursera专有的机器学习系统，又不停的为用户提供个性化的学习路径，使用户继续不停的使用。Coursera的用户有较好的留存率和付费意愿。根据Coursera的数据，2020年个体学习者业务板块，超过50%的收入是来自于2019年内首次注册的学习者。 

这些个人学习用户也是Coursera高毛利率的企业平台业务和学位项目的潜在客户 “漏斗顶部”来源。企业平台业务毛利率约为70%，学位项目毛利率约为100%。到2020年，大约50%的新学位项目学生以前都是Coursera的注册学员，超过30%的Coursera企业平台用户来自个人学习用户。从个人学习用户资源中获取这些客户的能力大大降低了Coursera的总体客户获取成本。 

为国内在线教育产业带来的启示 

教育市场情报公司HolonIQ数据，2019年全球高等教育市场规模为2.2万亿美元，全球在线学位市场的规模为360亿美元，预计到2025年将增长至740亿美元。

Coursera认为，从全球范围来看，学历教育成本的增长、学历教育无法提供必要的就业技能、自动化威胁传统工作岗位是成年学习者产生线上教育、职业教育需求的主要原因。而从中国情况来对标，学历教育与工作技能不匹配、新的专业技能兴起加剧竞争可能是个人学习者新的消费需求动因。 

学历教育无法提供必要就业技能。据世界银行（World Bank）估计，截至2017年10月，全球有超过2亿大学生，其中许多人没有必要的就业相关技能。中国也存在类似的问题，高等教育课程设置更偏向理论和研究方向，部分行业课堂知识并不能满足工作需求，往往需要通过实习的方式来掌握工作实操中所需的技能。另外，预计到2030年，多达一半的工作岗位（约20亿份）将由于自动化而面临消失的高风险。在中国，这一趋势表现为各行业的数字化升级，越来越多企业偏好掌握数据分析技能的复合人才。 

面对这些情况，目前中国学生的主要应对方式包括转专业攻读研究生、考相关资格证、增加相关实习经历。资格证相关考试和辅导机构、求职辅导和实习机会中介机构兴起。而对于职场人群，各式各样的知识付费已在中国兴起。消费者对有利于提升职业竞争力的学习和考试有需求和付费的意愿。但尚未有足够高质量、高认可度的职业在线教育平台兴起。 

相比个人满足其教育需求可选方式的多样所带来的不确定性，企业培训需求的更新换代或许是目前更为清晰的机遇。 

数字化转型也使企业内部培训的需求上升。Coursera企业培训业务从2017年推出就一直飞速增长。3年间该业务的收入从7百万美元上升到7千万美元。系统设计的企业培训服务比传统的自制课程或请人教授从成本和效果上都有质的飞跃。据IDC对使用Coursera企业培训服务的公司的调查结果数据，使用Coursera平台，公司的3年期的投资回报率为746%。 

据前瞻经济学人数据，2019年中国企业培训市场规模约7340亿元。市场上已出现了与Coursera类似的企业培训平台，如2020年8月获得的5.5亿元A轮融资的国内数字化人才在线教育平台“开课吧”。 

数字化时代为在线教育同时带来了需求的变化和供给的可能，Coursera为所有人提供教育服务、让人们走向终身教育的愿景打动了渴求寻找拥有改变未来可能性的公司的Baillie Gifford。Coursera凭借自身在新兴领域的专业度和对在线学习系统化的思考，从在线教育这个尚存质疑的领域开辟了一条属于自己的路径。目光回到中国，K12赛道没落，职业教育和企业培训或是在线教育新的增长点。