管清友：新能源会是二十年前的互联网吗？
本文来自微信公众号“清友会”，贝壳投研经授权发布。
长期来看，中美两国发展方式出现分野，中国科技成长主线战略地位显著提升，结构性牛市可期。短期来看，中美经济和政策周期错位，一方面，美国经济复苏好于中国，国内经济复苏顶点确认，下行压力凸显，不少上市公司业绩边际下滑，估值有内生修正的动力；另一方面，美联储Taper在即，高通胀制约了国内货币宽松空间，内部流动性“托而不举”，这势必会对高估值板块形成压力。特别是新能源汽车已积累了不小的涨幅，部分公司市盈率高达上百倍甚至几百倍。在接下来的震荡行情中，是会出现业绩估值双杀？还是受资金追捧继续抱团突破？新能源会是二十年前的互联网、十年前的智能手机么？
市场端：据测算，新能源汽车市场到2035年理论有约6倍增长空间汽车行业总量：中短期市场面临销量危机，长期理论可有约两倍增长（1）短期视角下，“金九银十”叠加春节因素影响汽车销售放量，但减产问题也较为严峻根据汽车销量以往的季节性波动经验，通常情况下第三季度汽车销售开始放量，四季度通常为一年销售高峰。由于2020年新冠疫情爆发，全年分月份季节性销售波动失真。因此我们选择观察疫情爆发前三年，即2017到2019年的消费季度波动来进行观察。以2019年为例，根据中汽协数据，一至四季度我国全部乘用车销售量分别为526.0万辆、486.4万辆、511.2万辆、619.8万辆，具体体现为三季度秋季车展期间开始放量，年底经销商销售冲击业绩叠加消费者购车过年需求，四季度通常表现为一年销售高峰。
但与此同时也不应对下半年产销数据过度乐观，“芯片荒”减产与供给端库存危机值得警惕。全球汽车“芯片荒”从去年年底至今愈演愈烈。我们在年初曾提出：一般情况下，在汽车销售的季节性波动、经销商补库存的双重作用下，汽车经销商的库存系数也具有季节性周期性波动，通常是在销售“大月”后库存见底。从4月数据看，车市清库存现象比较明显，汽车经销商库存系数1.57，同比下降10.8％，与往年4月汽车“小月”行情不符。受益于国内长期保持库存高位运行，高库存和二手车市场成功为本次芯片荒导致的供给不足托底，芯片短缺在上半年对国内汽车市场影响不大，因此短期内难以从销售端观察到“芯片荒”对车市的打击。但随着疫情推迟的消费需求基本释放完毕，汽车销量回落，五、六月经销商库存指数也基本回归往年正常水平。这也意味着汽车市场通过库存托底汽车销量的能力大大减弱，下半年车市可能由于车企的大幅减产而受冷。而如今随着“芯片荒”进一步发酵，丰田、福特等车企海外地区减产，尤其是丰田预计全球减产规模占据原计划的四成，三、四季度减产与库存危机值得警惕，很可能对汽车销量产生更为明显的打击。
（2）中期视角下，我国汽车市场受制于经济波动与相关政策，销量基本已经筑顶在中期视角下，我国汽车市场受多方面因素影响，于2018年乘用车销量达到峰值。我国乘用车市场于2019年后规模有所萎缩。狭义乘用车数据能较好反映零售市场变化，从狭义乘用车数据来看，2019年全国狭义乘用车销量2109万辆，同比减少9.4%。其背后原因主要是乘用车市场受到经济下行、部分大中城市指标收紧、新能源购车补贴退坡、短期库存周期等因素叠加影响，汽车消费需求受限，中期内难以得到彻底释放。在疫情期间积压的消费需求基本释放殆尽，汽车销售并没有恢复到疫情前水平，市场规模顶部难以冲破。根据乘联会公布的数据，今年1-7月乘用车销量共计约1159万辆，和去年同期相比增长22.4%。去年疫情爆发，居民外出消费行为受阻，叠加预防性储蓄倾向严重，汽车销量在去年一季度一度跌入谷底，因此今年的销量数据受到基数效应影响看似乐观。
但实际上今年起乘用车销量的月度波动基本已经恢复正常规律，2021年1-7月销量分别为218.0万辆、119.4万辆、179.6万辆、164.3万辆、165.5万辆、159.9万辆、152.3万辆，和疫情爆发前的2019年相比较可判断现阶段疫情期间被推迟的消费需求基本在2020年释放殆尽，汽车销售并没有恢复到疫情之前的2019年1-7月1161.38万辆的销售数据。如今我们正处在库存周期尾部。开启新周期的契机是汽车需求的回暖，但经济升温仍然道阻且长。根据我们进行的汽车行业库存周期阶段划分方式，中国汽车市场自2020年初以来经历了一个完整的主动补库存与被动补库存周期，自2021年一季度开始进入主动去库存的尾声。展望未来，如今疫情之下内需不振，叠加“芯片荒”导致车市库存清理，加剧了主动去库存周期的波动，需求库存双双下行，新周期抬头难。销量回暖仍需时间，新周期开启须等待经济率先回暖。即使是在乐观预期下，也必将到今年底可能将确认汽车与往年同一时段相比的需求底部。
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