营收超千亿，明清古窖酿造，五粮液紧抓比分！

五粮液集团公司（以下简称公司）是一家以酒业为核心，涉及智能制造、食品包装、现代物流、金融投资、健康产业等领域的特大型国有企业集团。其主导产品五粮液酒历史悠久，文化底蕴深厚，是中国浓香型白酒的典型代表与著名民族品牌，多次荣获“国家名酒”称号，并首批入选中欧地理标志协定保护名录。2019年，公司销售收入突破1000亿元，名列“全球品牌价值500强”“中国品牌价值100强”。

据天风证券研报分析，2020年以来五粮液以“传统减量，团购增量”为渠道调整主线，发货节奏更加精细化，团购渠道占比持续提升，2021年有望由20%提升至30%。

一、历史使命的不容有失，崛起之路的步步为营

90年代至21世纪初，国民需求大幅扩张与消费者追求品牌差异，五粮液顺势起飞。早在80年代五粮液便紧抓品牌化浪潮，在国家放开“酒类专卖”并实行“双轨制”期间，1987年提价率先做高价位，品牌力迅速提升。在量方面，创新买断经营和OEM，大规模扩产做系列酒，依靠大商扩大市场，迎来飞速发展。营收/利润快速超过可比公司，成为彼时白酒行业龙头

系列酒带来量的快速增长也使隐患在后期显现，行业低谷期市场策略判断失误失去龙头交椅。五粮液利用产能和品牌形象扩大规模时，茅台则一直大单品树立高端形象，做好圈层营销，五粮液的系列酒的扩张也使利润率走低，2005年净利润被茅台超越随后在2012年行业“八项规定”引发调整的时期，对市场量价判断失误，并未适当降低价格，而是挺价，但需求不支撑，反致量价齐跌，厂商与经销商都受损，2012年出厂价被茅台超越，此后2013年营收被茅台超越，失去龙头交椅。

五粮液渠道模式大商为主，粗放管理与产品价格倒挂是隐患。大商制对于五粮液的早期扩张起了重要的作用。产品于90年代契合需求井喷和品牌差异的时代背景下，借大商之力快速被推向市场。大商模式一定程度不利于渠道精细化管理。一般大商下设二、三层级经销商，终端推广由大商运作，厂家对终端需求敏感性弱。加之渠道商甩货，而终端市场的量价节奏由经销商出货来决定，厂家提价的举措一般是通过“提价—倒挂—控货—停货—顺价—提价”的循环还实现，并不是一个良性循环。

二、产品定位苦心调整，掩饰不住的声音，静待花开的声音

高端市场三强已定，五强初现，竞争中需紧咬比分。高端竞争格局中，2019年茅台占比42%，其次为五粮液，占比31%，第三是老窖，占比9%，三者合计超过82%%的份额。当下高端酒市场不可逾越的坚固阵线。规模大、资金足、品牌强的优势造就了富有弹性与韧性的龙企，加之长期增长逻辑充分的高端酒产品，所以其经营更具持续性。

明清窖池一鸣惊人，501五粮液格局再拔高。2019年五粮液正式发布“501五粮液·明池酿造”和“501五粮液·清池酿造”两款战略性超高端产品，定位2000元左右价格带，产品核心特征被描述为“稀缺、古老、明清窖池发酵”。501五粮液自从2018年公布概念版以来一直备受期待。为保证501五粮液的高端品质，五粮液对其实施“限定车间、限定窖池、限定匠人”等三大“限定”。比如国家重点保护文物、国家工业遗产、被列入中国世界文化遗产预备名录的179口明清窖池，其中有中国现存最古老的地穴式发酵窖池，在从未停止发酵的国宝窖泥中，数以亿万计的酿酒微生物，成就了501五粮液无与伦比的古窖陈香。

产能扩张+优酒率稳定，高端酒供应有保障。公司拥有听月楼、张万和、天赐福等古传酿酒作坊为代表的明清古窖池群179口。建国后先后进行了5次大的扩建。截至2019年，公司经过数十年的产能布局，已经形成“十里酒城”规模，具备4万吨级特大型单体酿酒车间，年产白酒20万吨的生产能力和40万吨原酒储存能力。公司规划12万吨纯粮固态产能将逐步达产，2020年产能将达22万吨。同时，百年以上的明清古窖优品率可达到75%以上，优品率与窖池年龄密切相关，窖龄越久，优品率越高，随着时间的推移，五粮液窖池的综合优品率有望随酿造工艺的精进进一步上行，产能扩张叠加优品率的提高将是公司在高端白酒市场的竞争基石。

三、脚踏实地紧跟时代步伐，只为斗转星移再次仰望星空

白酒行业存量竞争下高端白酒仍量价齐升，消费端马太效应凸显。我国白酒产量已过行业繁荣期，随老龄化提升、新生儿减少、年轻人喝酒比例逐步降低，健康消费的大势，产量近年度下降明显，已进入存量竞争时代。行业调整期后，由于消费升级导致的吨价提升，白酒整体收入回暖明显，通过分解价位（价格带）来分析行业增速源头，可知增长主要由高端、次高端酒带动，结构性驱动增长显著。

高端品牌各出奇兵，高手过招不容有失。从市场集中度的角度看，到2019年，53度飞天茅台的销量市场占比最高，达到42%，其次是52度五粮液，占比达31%，52度国窖1573占9%，头部集中趋势明显，马太效应显著。（天风证券）

总结：

公司着力打造数字酒证及酒交所概念，培育老酒市场，加强五粮液储存价值。“传统经销—团购—数字酒证”的渠道蓄水池逐渐打通，渠道利润增厚，开启正向循环。