脱水研报：透明质酸原料销量全球第一，华熙生物全产业链构筑护城河！

2016年，公司进行战略调整，更加重视终端产品的市场开拓、研发及资源投入，推出一系列功能性护肤品；2021年，公司开展功能性食品业务，四大业务齐头并进助力公司高速成长。据财信证券研报分析，公司将上游的核心研发能力赋能下游赛道，进而实现终端对上游市场的反哺，降低了公司产业转化成本。

一、全球领先的透明质酸全产业链龙头

华熙生物是目前全球最大的透明质酸原料供应商，集研发、生产和销售于一体。公司凭借微生物发酵和交联技术两大平台，形成了以透明质酸为核心、其他生物活性物为辅的上下游一体化布局，成功建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的优质国民产品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。

公司营业收入和归母净利润持续双增，业绩长期保持稳定增长。从2016年至2020年，公司营业收入CAGR为37.67%，归母净利润CAGR为24.49%，业绩持续向好，成长属性明显。2020年公司实现营收26.33亿元/+39.61%，营业利润7.57亿元/+8.21%，归母净利润6.46亿元/+10.24%。受益于颜值经济，公司的医美业务、功能性护肤品业务持续贡献收入增量，公司业绩长期保持稳定增长。

公司高毛利功能性护肤品拉动整体毛利率持续提升。除去2017年公司因产品细分种类增加，导致毛利率略有降低以外，2016-2020年，公司功能性护肤品毛利率从61.37%攀升至81.89%，拉动公司整体销售毛利率从77.36%提升至81.41%。随着公司原料业务规模效应的进一步提升，以及高毛利产品收入结构持续优化，未来公司毛利率水平有望实现稳中有升。公司净利率近年来呈下滑态势，主要是由于新品牌高投入导致费用率有所增长，其中线上推广服务费占比较高。

ROE受净利率影响有所下降，未来投资回报可观。公司平均ROE从2016年的21.37%波动下降至2020年的13.50%。拆分平均ROE来看，ROE下降主要是由于销售费用率上升带动整体净利率下降；资产周转率从2016年-2018年稳步上升至0.64，2019年后由于公司资产体量快速扩大且2020年原料和医疗终端业务受疫情影响受到冲击，导致资产周转率有所下滑；权益乘数在2016年-2020年稳定在1.1-1.3的区间。整体来看，考虑到公司将长期受益于其“原料＋终端”全产业链布局优势以及行业龙头带来的较强议价能力，叠加公司品牌渠道构建逐渐完善，我们预计公司ROE将继续提升。

二、以原料业务为核心，下游多业务齐发展

两大技术平台赋能，打通全产业链。

1）公司的发酵技术平台（微生物发酵法+酶切法）保证原料高产率、高纯度的大规模生产，同时通过精准控制分子量，实现了医药级、化妆品级、食品级等多种分子量段透明质酸原料的生产；2）公司的交联技术平台（梯度“3D”交联技术+终端湿热灭菌技术）直接决定交联效率（持久性）和交联均匀度（颗粒感），实现原料向医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的产业转化。

从收入结构上看，此前公司原料业务占主导地位，医疗终端业务整体呈上升态势，近年来功能性护肤品业务快速增长，2020年收入占比已超过原料业务，跃升为公司第一大业务板块。

中国透明质酸原料产销规模居世界第一，其中医药级透明质酸原料占比未来提升空间较大。根据弗若斯特沙利文数据显示（转自前瞻产业研究院），2020年中国透明质酸原料销量为490吨，约占全球总销量的82%。然而，受限于较高的研发门槛，中国医药级透明质酸产量占比近年来显著低于全球水平，且中国企业多以化妆品级和食品级透明质酸产品为主，产值较低。根据前瞻产业研究院数据显示，2020年中国医药级透明质酸产品产量占比仅3.5%，低于全球其他国家6.2%的水平。我们预计，随着国内医美市场对医药级透明质酸的需求不断提升，将极大带动国内医药级透明质酸原料市场持续增长。

公司凭借过硬技术巩固原料业务的高壁垒，实现了透明质酸原料全级别覆盖及大规模量产，同时积极研发生产其他生物活性新原料。公司的原料业务在国内、国外市场分别以直销、经销为主，全球客户已超过2000家，与众多国外知名品牌建立了稳固的合作关系。2016-2019年，公司原料业务收入稳健增长，期间CAGR为18.44%；2020年，疫情影响下海外业务受阻，导致原料业务收入同比略降7.55%至7.03亿元，但公司在2020年收购东营佛思特后，其透明质酸原料销量在全球的市占率已达43%，高于全球排名第二到第七的市场占比总和，公司继续蝉联全球透明质酸原料销量第一位。

透明质酸在医疗终端领域可应用于医美、骨科及眼科治疗。医美类透明质酸终端产品规模逐年高增且未来空间广阔，骨科及眼科类规模较小但增速较快。公司在医疗终端的产品主要包括皮肤类医疗产品、骨关节润滑液、眼科粘弹剂及人工泪眼。（财信证券）

总结：

公司以科技研发平台作为公司底层驱动，再到中试产业转化平台，最后为市场转化平台,全流程平台体系叠加全产业链协同，构筑成护城河。