金龙鱼，油腻不油腻？

上市仅六个月，粮油大户金龙鱼（300999）股价翻番又腰斩。

这个被称为油中之茅的股份，2020年创造的营收相当于茅台的二倍，但是市值却不足茅台的1/6。虽如此，金龙鱼的股价可不算便宜。1950亿营收，净利润其实只有65亿，市盈率接近70倍。

这么低的利润率，是如何创造了4000多亿的市值？

01金龙鱼，究竟是何来历？

亚洲糖王，坐拥香格里拉，投资国贸嘉里中心，创立金龙鱼。

细思极恐，这些都是一个人的产业。老板名叫郭鹤年，马来西亚华裔，1923年出生，如今已98岁高龄。而郭老板的郭氏集团，商业版图渗透到世界各地。

很多人并不知道，金龙鱼，这个充满着壕气的名字，其实是外资控股，郭老板的产业。香格里拉，国贸，嘉里中心，都是金龙鱼的兄弟。

而外商金龙鱼在关乎民生的米面粮油领域进驻中国的过程也十分精彩。（历史故事，如不感兴趣可直接跳过）

嘉里金龙鱼VS中粮福临门，大家熟知这是一对厮杀的对手，却不知道，他们也曾

携手并进，只不过一方惨遭背板，最终反目成仇。

故事要追溯到1987年。当时外资身份的嘉里为了顺利进驻中国市场，决定借道中粮。而作为央企的中粮也希望联合外资，进军油脂市场。二者一拍即合，于是开始合办公司。

股权结构错综复杂，锅包肉画了一张图：

表面上看，郭氏和中粮我中有你你中有我，实际上暗藏玄机。

南海油脂，本是由中粮的鹏利公司和中国南山以80：20的股权比例成立的。但是之后，鹏利公司将其持有的南海油脂股份转到了耀合公司。

最终演变成：金龙鱼由南海油脂出品，南海油脂由耀合掌控，耀合由南海投资掌控，嘉里正是南海投资大股东。即使中粮在南海油脂占股居多，但金龙鱼实际控制权及品牌均在郭氏手中。

其后，嘉里不断攻城略地，在中国市场站稳脚跟，而中粮却逐渐丧失了话语权。直至1992年，中粮由爱生恨，另立山头。于是，1995年福临门诞生，从此开始了长达二十多年的

龙虎斗。

2006年，南海油脂彻底成了嘉里的全资子公司。郭氏在中国的粮油企业后被整合成为“益海嘉里金龙鱼”，方便起见，我们还是简称其为金龙鱼。（说明一下，就好像吉林省吉林市一样，金龙鱼既是公司名称，又是旗下的一个子品牌，金龙鱼还有“欧丽薇兰”“胡姬花”等多个知名品牌）。

02金龙鱼“跃龙门”

 在国企与外资的斗争中，中粮还是占据了主场优势的。虽然金龙鱼在华迅速成长，但国内舆论对它威胁中国粮食安全的讨论层出不穷。

金龙鱼不缺钱。但是想要抵御外部环境和政策风险，只能彻底蜕变。

然而外资企业在国内上市的过程注定不会一帆风顺。早在2009年，益海嘉里方面就曾计划在港股上市。兜兜转转11年后，2020年10月15日终于成功登陆创业板。

上市首日，金龙鱼总市值超过2600亿元，其后仅三个月，飙升至7800亿元。然而又过了三个月，市值近乎腰斩，回落到4100亿元左右。

锅包肉认为，这过山车一样的走势，更多的可能要归咎于资本市场。

公司声名远播，一旦登陆资本市场，势必吸引资金涌入，股价翻番也就不奇怪了。而市场总要回归理智。只能说，成也萧何败也萧何。

03涨三月跌三月

正态分布的市值，最终会走向哪里？

锅包肉承认，“油中之茅”不是白叫的。

“金龙鱼，1:1:1比例调和油”，广告词家喻户晓。根据世界品牌实验室2020年最新数据，仅金龙鱼的品牌价值就已超过人民币450亿元。

而背后，成就这一品牌的，是金龙鱼用三十年时间在市场上打下的一片江山。

根据招股书披露的数据，金龙鱼米面油市场占有率完全碾压第二大厂商。2020年创造营业收入1950亿，等同于两个茅台的营收。

米面油这个关乎民生的行业，注定毛利率不会太高。金龙鱼1950亿营收，创造的毛利不足90亿，净利65亿。但是恰恰是这样不赚钱的行业，反而形成了天然的

行业壁垒。资本都是逐利的。

第一，不愿意进入这样这样一个低利润的行业；

第二，即使有意愿，也很难在寡头垄断的市场夹缝求生存。

以前，锅包肉只知道金龙鱼卖米面油。现在才知道，金龙鱼竟有三分之一以上的营收来源于饲料原料和油脂产品。

借此锅包肉窥探到了金龙鱼产业链的一角。以米为例：

水稻的稻壳可以部分取代煤做燃料；

稻壳的灰可以用来做白炭黑（不太懂，原来灰竟然也有用）；

米糠可以提取稻米油（有技术壁垒）；

米糠本身，又是重要的饲料原料。

……

粮油行业毛利率低，但是副产品也能够为营收作出较高的贡献。目前，金龙鱼还在推进中央厨房项目，建设综合性加工厂。一个生意帮另一个生意，期待能够实现不错的收益。

而如今，金龙鱼又成功登陆创业板上市，完美抵御外商身份带来的政策风险，可谓天时地利，蒸蒸日上。但是看到金龙鱼60多亿的净利润扛起了4000多亿的市值，锅包肉就想问一个问题：

一个毛利率10%的行业，真的能背动快70倍的市盈率吗？

相爱相杀的中粮福临门，其运营主体中国粮油控股，曾于2007年在港交所上市，市盈率一度不到10倍。2020年3月公司私有化退市。退市前流通市值为223.6亿港元，动态市盈率24.91倍。

世界四大粮商之一，美国粮食巨头公司ADM，2018年营收就已经达到了4100亿，净利润108亿（可见这行利润率确实都不高），其市盈率也不过才18.6倍。ADM和金龙鱼还有很深的渊源，金龙鱼是益海集团和郭氏的嘉里集团合并而成的，而益海集团正是郭氏的丰润国际和ADM共同投资组建的。

金龙鱼实际控股母公司丰益国际，是新加坡的上市公司，其市盈率也只有17-18倍。对此，锅包肉只能说，金龙鱼在国内市场确实受到高高高度认可。

虽然股价已经大幅度回落，但是无论是10%的行业利润率，还是金龙鱼65亿的净利润，都很难撑起4000多亿的市值。

这么贵的金龙鱼，目前，锅包肉实在吃不起。

期待金龙鱼的持续盈利，终有一天能够拯救7800高点买进的投资者。或许，资本市场抱团取暖，这一天的到来要比金龙鱼利润增速快得多。

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