歌尔股份：再一次暴跌的果链龙头经历了什么？

编者按：本文来自微信公众号“海豚投研”，作者：海豚投研，贝壳投研经授权发布。

这半年多的时间，歌尔股份经历了什么，让股价从50元跌到了最低的25元，再又重新站上千亿市值？

“Airpods的砍单传闻“叠加”苹果链的市场悲观预期“将歌尔的股价拦腰砍半，随着苹果链从悲观的底部回升以及肉眼可见的Oculus的产品爆卖，市场对公司重拾信心。

从零组件业务开始，成长到站上TWS和VR/AR赛道的最前沿，歌尔经历了怎样的脱变？

对于歌尔股份的个股研究，海豚君本篇在于阐述业务演进对歌尔的估值意义、行业的市场空间以及歌尔的竞争力，主要分析以下几个问题：

• 从精密零件迈向整机组装，对公司仅仅是规模的成长和毛利率下降吗？

• 景气度高企的下游市场，空间到底有多少？

• 下游行业红利，凭什么由歌尔来吃？

歌尔股份成立于2001年6月，前身是潍坊怡力达电声有限公司，主营微型电声元器件和消费类电声产品的研发、制造和销售，公司从2004年开始蓝牙耳机等整机业务的生产。

歌尔股份以声学零件起家，并且很早就切入了整机业务，为公司之后的平台化发展打下基础。

歌尔股份近二十年的发展，主要经历了4个成长阶段：

1）声学内生发展阶段：

2010年前公司的增长主要来自于声学器件的内生增长，凭借自身在声学的技术积累和“大客户战略”，切入诺基亚、三星、LG等供应商名单；

2）智能手机发展阶段：

歌尔股份于2010年成功通过苹果认证，进入苹果供应链。随着2010年iPhone 4的发布，苹果开启了高速成长期，至2015年的年度出货量从4700万台持续爬升至2.32亿台。

明星客户的成长，带动歌尔搭乘智能手机的发展机遇而成长，不过此时的业务仍然以组件为主；

3）电子配件发展阶段：

2015年智能手机出货量达到瓶颈期，全球手机出货量来到超14亿台的阶段峰值后，手柄等游戏配件、VR设备与智能音箱产品。

这些设备对依附在主设备上，比如说手柄配游戏机，VR设备也要插在屏幕上，这些设备的统称为电子配件，他们支撑公司第三阶段的成长；

4）声学整机发展阶段：

Airpods、Oculus的爆品带来歌尔第二成长曲线。在和苹果合作多年后，2018年公司首次切入整机组装业务（Airpods），此外公司又拿到Facebook 明星单品Oculus的主力供应商地位。

整机组装业务的突破，给公司带来规模增长的同时，也展现了公司平台化延伸的能力。

基于2018年的财报口径，在成长过程中，公司逐步构建出智能声学整机、智能硬件和精密零组件三大业务板块。

1）智能声学整机

业务

主要涵盖有线耳机、无线耳机、智能无线耳机和智能音响；在Airpods爆品的推动下，这块业务成长为公司最大的业务板块（46.2%）

2）智能硬件业务

涵盖VR/AR、可穿戴产品、游戏配件和工业自动化；这部分在VR/AR、可穿戴产品等的带动下也超越了公司原有零组件业务，占比达到30.6%。

3）精密零组件

代表着公司最古老的零部件业务，涵盖微型麦克风、微型扬声器、受话器和MEMS传感器。

然而，公司的这一发展路径对应这下图尴尬的收入与毛利趋势：收入快速壮大，毛利率火速下滑。

来源：公司公告、海豚投研

这个背后是，公司在业务拓展中，相比之前的精密零部件，整机组装在制造业产业链的全链条中溢价相对较低，“辛苦钱”性质更重，看似不太明智，

问题是歌尔股份为什么还要扩展整机业务呢？

这个问题，在海豚君看来，更多应该用ROE的思维，而不是单一利润率的思维。我们从组装业务拓展后对应收账款、存货、ROE等方面来先看结果：

1）应收账款和存货维度：回款能力增强，存货水位平稳

对于应收账款和存货维度，择取应收账款/营业收入和存货/营业收入两个指标。

a. 应收账款：从应收账款/营业收入看，指标整体呈现下降的情况，公司的回款能力进一步改善。

注意到2018年后，应收账款/营业收入进一步下行，而在同年歌尔股份开始切入苹果的Airpods成品组装业务，

因此成品组装业务对公司的回款能力有提升作用。

成品组装业务对回款能力（应收账款/营业收入）具体怎么影响呢？

分母端：成品组装业务的单价较高，出货量的上升对整个营收体量有较大拉动，成品组装业务的增加对分母端有提升作用；

分子端：

由于成品组装业务需要较大的资金，整体业务对资金回款能力要求更高，应收账款账期缩短。

虽然分子端随规模扩大而增长，但同时增幅小于分母端，致使整体指标下行。

b. 存货：

从存货/营业收入看，指标整体表现平稳。在2013年后，歌尔股份的存货/营业收入的水平基本维持在12-16%的区间内，库存水位保持相对合理。

来源：公司公告、海豚投研

2）利润率下滑但ROE上行的奥妙：资产周转速度足够快就行了

我们知道，“ROE=销售净利率*权益乘数*资产周转率”。

从ROE结构上进行拆解，分别从销售净利率、权益乘数和资产周转率的角度来拆解ROE的变化情况。

a. 销售净利率：

公司销售净利率的变化主要受毛利率变化的影响。随着歌尔股份业务的拓展，公司盈利能力有所下降，成品组装业务对公司整体盈利能力有所拉低；

b. 权益乘数：

随着成品组装业务的扩张，歌尔股份的权益乘数重新上行，但目前仍处于历史权益乘数正常波动区间内；

c.资产周转率：

成品组装业务提升后，公司资产周转率明显加快。在2018年切入苹果Airpods成品组装业务后，给公司带来更好的回款能力，明显提升公司的营运能力。

ROE：

歌尔股份在拓宽Airpods组装后，ROE提升明显。从数据端的表现，2018年歌尔股份的ROE不到6%，至2020年已经提升至15.9%。

虽然成品组装业务拉低了公司的盈利能力，但同时权益乘数和资产周转率的提升反而拉升了ROE的水平。

拓展成品组装业务有效提升了公司的回款能力和营运能力，周转率有助于提升公司的净资产收益率水平。

简单来说，这个事实上就是“薄利多销”：利润变薄，但是交货足快够多，收入更大，最终呈现的结果是，虽然利润率不如之前，但最终为股东创造的是更大的利润池。

歌尔股份在经历了从零部件阶段到成品组装阶段的发展。眼下，智能声学整机和智能硬件业务迅速成长为公司前两大业务板块，其中智能声学整机主要由TWS耳机带动，而智能硬件主要由AR/VR驱动成长。

以下内容我们就公司成长性的角度，重点分析TWS耳机与AR/VR对公司估值想象空间的贡献。

1）TWS耳机市场

首先，海豚君先进行产品定义：配件。

耳机作为单一的电子产品，虽然具有声音的输入和输出功能，但由于缺乏自身的独立运算能力及视觉等其他输出功能，更多地以一种手机、PC等外设辅助设备的形式，由此将其定义为配件。

a. 量的维度：

重在看TWS在手机出货量和手机存量的渗透率趋势由于TWS耳机目前更多以手机配件的形式出现，考虑市场出货量情况参照它的主件——手机的渗透率情况（TWS出货量/手机出货量）。

TWS耳机出货量在Airpods爆品拉动下迅速成长，从2017年全球出货2000万台成长至2020年的25000万台，4年出货量上升10多倍。从TWS耳机/手机出货量的数值来看，从2017年的1%上升至2020年的19%，占比数据体现越来越多的手机用户接受TWS耳机。

目前，当TWS成为一个产品趋势情况下，对TWS渗透率的考量可能从手机用户存量角度考虑，更有参考性。

来源：IDC、Counterpoint、海豚投研

TWS耳机作为电子产品，还有着耗材的属性，假定单个产品使用周期为2年。那么在考虑TWS渗透率情况时，海豚君择取数据指标“

近两年TWS耳机出货量（t,t-1）/手机存量用户”作为渗透率程度参考。

从数据指标看，TWS在手机用户中的渗透率虽然有所提升，但是直到2020年TWS整体渗透率仍低于10%，从数据反应上仍在继续向上渗透。

来源：海豚投研

b. 价的维度：

价格通缩，但价差仍在

有线耳机出货价约为20元，而TWS耳机的出货价目前还远高于有线耳机，这方面主要在于TWS耳机的本身零部件的复杂度（芯片、硅麦、电池、电容等器件）高于有线耳机。

TWS的耳机出货价呈现逐渐下降的态势，主要原因在于：

• 相对高价位的Airpods出货占比下降，整体TWS市场的出货均价出现结构性下行；

• 随着整个市场规模的扩大，产业链更为完善，各零部件及环节价格也有望进一步下降。

由于TWS耳机出货价明显高于有线耳机，出货量方面会随着市场价格下降而提升，但短期内仍难以完全覆盖有线耳机市场。

c. 市场空间：

根据Canalys预测，2024年全球TWS出货量有望超过5亿部的出货量。

由于其他TWS耳机的成长，其市场占比上升是毫无争议的确定性趋势，为拆解市场驱动力的结构性变化，海豚君对该预测做如下细分：

出货量假设：

Airpods出货占比25%，那么至2024年Airpods出货量有望达到1.25亿台，

而其他TWS耳机（以安卓系为主）更有望成长至3.75亿台。目前根据产业链信息，苹果出货均价在600元左右，安卓出货均价140元左右。

出货价假设：

长期看随着产业的成熟TWS的价格会下移，假设苹果均价复合增速-5%，安卓均价复合增速-3%，则到2024年苹果出货均价489元左右，安卓出货均价124元左右。

基于以上假设，海豚君测算TWS市场空间，至2024年整体市场有望成长至1076亿的代工市场规模。在渗透率提升的情况下，整体市场仍呈现成长的属性。

综合海豚君以上对下游景气度分析，我们可以看到无论是TWS还是AR/VR，这两个细分赛道均有足够的成长性，只是歌尔作为组装代工企业，凭什么能吃到这样的市场红利呢？

我们这部分就重点了解一下歌尔的产业链打法：以点带面，逐步燎原。

电子制造行业不是一个新兴行业，能在众多公司中脱颖而出获得TWS耳机和VR/AR市场的优势地位，歌尔具备自身特有的能力。

在TWS耳机市场（先做精，后做广），歌尔通过优秀的零组件业务进入大客户供应链，通过和大客户多年的合作进一步获得了Airpods的优质订单。

而在VR/AR市场（先做广，后做强），歌尔凭借布局的VR/AR零组件矩阵，提升零组件自制化比例从而获得了国际大客户的青睐。

1）TWS耳机业务：先做精，后做广

基础：深耕多年的优秀声学零组件业务。歌尔股份的声学零组件产品脱颖而出的原因

主要在于：

a）围绕声学零组件的多产品布局。

长期聚焦声学领域，构建了Speaker/Receiver、MEMS麦克风等声学器件以及其他MEMS传感器的产品矩阵；

b）与国际品牌接近的产品品质。

以MEMS麦克风为例，歌尔股份的产品在灵敏度、信噪比、最大声压级等方面接近国际品牌；

来源：麦姆斯咨询、各大公司、海豚投研整理

c）规模化响应能力。

2019年歌尔股份在MEMS麦克风市场份额排全球第2，市占率达到31%，和楼氏电子两家领先于其他厂商。

来源：麦姆斯咨询、各大公司、海豚投研整理

歌尔股份通过优秀的声学零组件产品成功切入大客户。

以Airpods为例，虽然它体积较小，但是内部仍有28个主要组件以及上百个元器件，在其核心组件便有MEMS麦克风。

凭借公司优秀的产品以及行业领先地位，公司MEMS麦克风成功切入Airpods并取得了独供地位。

开拓：声学零组件业务以点带面切入整机业务。

歌尔股份在MEMS麦克风等方面零组件端与大客户良好合作的基础上，公司进一步取得了切入Airpods组装业务的机会。

歌尔股份在大客户整机业务的切入，不仅体现了公司与大客户间的密切合作关系，同时也表明公司优秀的自身产品力以及横向拓展的平台化能力。

歌尔股份从2018年开始切入Airpods的组装业务，并在2020年进一步获得Airpods Pro的订单，公司在大客户TWS业务中的代工份额呈现上升的态势。

来源：海豚投研整理

2）VR/AR业务：先做广，后做强

基础：围绕VR/AR设备结构的多产品广布局。

目前主流的VR/AR头显设备结构主要包括芯片、传感器、显示系统、光学元件、通信模块、电池与结构件、模组、代工及组装等。

歌尔股份从2015年开始VR/AR的布局，已具备声学器件、光学元件、传感器等多种零组件的自制能力，占VR整体产品成本的30%以上。

来源：海豚投研整理

开拓：在显示系统、光学元件、传感器等多项零部件方面的布局，为歌尔股份进入模组及代工领域提供了条件。

歌尔股份从2016年就与VR/AR大厂建立良好的代工合作关系，公司客户有索尼、Oculus、Pico、华为、三星、Kopin等，是全球VR设备最主要的代工供应商。

目前公司VR爆品Oculus Quest 2的独家供应商，在中高端领域的产品出货量全球第一。