这只低估值医药股：三年复合增长率45.81%

编者按：本文转载至微信公众号“投资研究院”，贝壳投研经授发布。

大家好，我是粽哥。这一年多以来，我解读过上百家公司。有些已经成为牛股，有些可能表现不好。

因此，粽哥会定期分享之前发过的文章，供新老朋友参考、探讨，不是让大家盲目“抄作业”（可能有些股票的风险已经远远大于收益）。

粽哥一直认为：授人以鱼（致富代码）不如授人以渔（选股逻辑）。反之，错误的逻辑也要不断进行修正，才能找到更多优质牛股。

本文写于2020年7月3日，以下是正文内容： 

前言：

按照上半年医药板块“逆势上涨、强者恒强”的行情，要想找到一只被极其低估的医药股，难度相对有点大。

不过，仔细想想，倒也是有这么一只备受争议的医药股。

有人觉得它低估，有人却觉得它高估。

答案公布，它就是白云山，一只A+H股。将它归类为中药股，却又有西药研发；说是医药流通股，但也有医疗服务业务，那就只能用“综合型医药公司”来形容它。

一、公司简述

白云山（全称“广州白云山医药集团股份有限公司”），成立于1997年9月1日。经过23年的发展，公司旗下共有27家医药制造企业与机构（包括3家分公司，21家控股子公司和3家合营企业）。

公司拥有12家中华老字号药企，其中10家为百年企业；中药独家生产品品规超100个（含控股子公司和合营企业）。

这些都是公司的核心资产。换句话说，就是管理层拥有一手“好牌”。

白云山的产品结构及核心资产  来源：公司官网

目前，白云山形成了 “大南药”、“大健康”、“大商业”和“大医疗”四大业务板块，以及“电子商务”“资本财务”和“医疗器械”三大新业态。

业务介绍：

（1）大南药板块（医药制造业务）：

从事中西成药、化学原料药、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发与制造。

产品包括板蓝根颗粒、安宫牛黄丸等，在华南地区乃至全国知名的中成药品牌。另外，还拥有核心产品枸橼酸西地那非（“金戈”）等男科用药。

（2）大健康板块：

主要为饮料、食品、保健品等产品，包括王老吉凉茶、润喉糖、龟苓膏等。

（3）大商业板块（医药流通业务）：

作为华南地区医药流通龙头企业，主要经营包括医药产品、医疗器械、保健品等业务。

（4）大医疗板块：

发展医疗服务、中医养生、现代养老以及医疗器械产业。

可以看到，白云山拥有比较完整的医药产业链，总结起来就是“医药+消费”两大块，并不是传统的中药企业。

二、经营情况简述

从往年经营情况来看，白云山在2014-2019年这六年间的总营收复合增速为22.93%，净利润增速为17.79%，保持稳健增长态势。

最近三年，总营收、净利润复合增速分别为45.81%、15.64%，无疑处于快速发展阶段，但主要是源于这几年不断的并购重组所致。

用图表的方式更为直观。我们看到自2015年以来，白云山的业绩增速可谓蹭蹭蹭地往上走。

尽管总营收增速和净利润增速并不完全同升同降，但整体来看，增速还是比较快的。

同时，我们也能得知，2015-2018年的净利润增速快于总营收增速，说明这段时期公司的盈利能力非常好。

在靓丽业绩的加持下，白云山的股价也得到了充分反映。

自2016年1月见底，至2018年6月近乎创出历史新高，股价从18.22元上涨到45.45元（复权价），涨幅高达150%，总市值也从280亿增加到714亿。 

不过，经过2018年贸易战的冲击，股价有所回落，之后在2019年4月又上升到近乎历史新高的位置。

但是，至今白云山的股价仍处于下跌趋势，总市值也跌到了546亿元。

归其原因，主要还是由于2019年并不靓丽的财报，以及2020年一季度受到疫情的影响所致。

3月31日，作为广药集团旗下的上市公司，白云山公布了2019年财报，实现营业收入649.52亿元，同比增长53.79%；净利润为31.89亿元，同比减少7.33%。

对比往年的业绩情况，已经连续第二年出现了“增收不增利”的情况。

虽然扣非净利润增速很快，但整体来看，相比其他医药企业来说，2019年白云山的业绩表现不是特别好。

4月29日，一季报显示，营业收入170亿元，同比下降5.93%；归属于上市公司股东的净利润11.8亿元，同比下降15.85%。

虽然拥有诸多医药业务，又处于“风口”之中，但却没能拥有业绩逆势爆发的表现。 

三、中规中矩的医药股

在2018年的伯克希尔哈撒韦股东大会上，巴菲特曾透露了其在中国市场的选股标准：

只有净资产收益率不低于20%，而且能稳定增长的企业才能进入其研究范畴。

ROE是净资产收益率，是指净利润/净资产，代表着投多少钱进公司，能赚出多少钱，反映出自有资金的利用效率。

这一指标自然是越高越好，越长期保持在高位越优质。

连续多年ROE保持稳定，也代表公司经营的稳定性。

当ROE越高时，就意味着企业的盈利能力越强，市盈率就越高。

当一家上市公司的ROE不断提高，那就可以把它断定为处于快速成长型企业，因此投资者给它的估值就越高，甚至有可能出现非理性的溢价提升。

这就是所谓的“戴维斯双击”。

ROE范围：10%-15%，为一般公司；15%-20%，为杰出公司；20%-30%，为优秀公司。

那么，我们来评定下白云山过去10年的净资产收益率情况。

整体来看，公司的ROE数据并不是特别稳定，而且还分为大起大落三个阶段。

阶段一：2010-2015年，ROE上升非常快。这段时期，白云山的股价实现了六年六倍的涨幅。

阶段二：2015-2017年，三年间ROE急剧下滑。

归其原因，正是因为自2015年开始实施的“两票制”，导致公司占比超过50%的大商业（医药流通）板块业绩急剧下滑，拖累整体业绩。

阶段三：2017-2018年，ROE上升又非常迅速，这也使得股价在短期内大幅上涨。  

由此可见，白云山不能说是经营非常稳定的公司，主要还是由于各业务板块之间的业绩增长不够稳健所致。

所以，对于业绩的评判，投资者也是“公说公有理，婆说婆有理”。

但总体而言，也不能简单地说公司就是非常垃圾的公司，毕竟作为一家国有企业，资金实力、渠道资源等仍有非常大的优势 

四、值得投资吗？

从估值来看，白云山的静态市盈率为17.12倍，动态市盈率更是只有11.53倍。

而且，对于一家总市值546亿元的医药公司来说，也的确处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际也较高。

那么，从江恩理论的技术角度来分析的话，也验证了白云山目前的股价也处于安全位置。后续来看的话，收益大于风险。

但是，整体而言，不管是基本面，还是技术面，白云山都不符合平稳增长的特性。

业绩增速与股价上下波动呈现明显的契合度，几乎可以说是同涨同跌。

因此，也有人指出，或许对白云山进行波段操作，收益会更高。但难点就在于对业绩的判断。

不过，对于一家每年持续分红，而且长期来看是向上趋势的话，也不失为长线持股的、安全系数高的品种。

但不管怎么说，白云山不能说是非常优秀的公司，但也不是非常差的公司。

如果投资者能够找到更低估，更好的上市公司，自然最好。

毕竟，我们不能吊死在一棵树上。