外资坚定抢筹、葛兰抄底加仓，千亿大白马拐点确定，王者归来！

CXO企业，即医疗研发外包企业正面临着历史性的拐点，从市场角度来看，CXO四大龙头药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药由历史最高点到今年上半年最低点，基本都下跌了60%、70%，到达估值拐点；

另外最近，CXO企业陆续或将发布半年报，基本面拐点有望到来。

今天我们就来解读一下CXO龙头药明康德的半年报。

药明康德半年报的业绩让我刮目相看，重点不在于创下历史新高的营收和净利润规模，而在于在营收增速明显下滑的趋势下，它怎么能做到现金流那么好？

如下图，药明康德2023年上半年经营活动产生的现金流净额为55.98亿元，同比增长40.1%，明显高于业绩增速。

从财务指标来看，2023年上半年，药明康德的净现比创下了历史新高。

净现比等于经营活动现金流净额除以净利润，用来衡量企业的盈利质量，每实现1单位的净利润，经营活动现金流净额越大，说明盈利质量越高，一般来说，净现比>1是企业经营比较好的状态。

进一步分析药明康德净现比高的原因，主要有两个原因：

规模优势增强，包括营业成本以及其他成本费用都有明显下降；

议价力增强，应收客户的账款收回得更多，应付供应商的货款可以欠的更多了。

首先，我认为第一个原因比较好理解，主要是因为前期药明康德收到了一些特定的商业化大订单（或主要和新冠药生产相关），单笔大订单就很容易使企业产生规模优势。

从财务指标来看，企业毛利率、净利率几乎均达到历史高点，且期间费用率下滑明显。截至2023年上半年，药明康德毛利率、净利率分别为40.52%、28.39%，期间费用率为9.61%，虽然毛利率不算太高，但期间费用率下降也能给带来较高的净利率。

那么站在现在这个时间，我们肯定要考虑未来净利率是否还能提升，如果期间费用率不再下降，“特定商业化订单”减少后，毛利率是否能稳定住甚至提升。

根据2023年半年报经营情况分析可知，除了特定商业化项目外，企业其他业务收入，尤其是主导领域仍然维持快速增长。

如下图，其中美国客户群体收入剔除特定商业化项目后同比增长42%，原有客户群体收入剔除特定商业化项目后同比增长30%，来自全球前20大制药企业的收入剔除特定商业化项目后同比增长47%；即核心主营业务收入在快速增长趋势下，有望带来较高的毛利率。

其次，议价力增强是更重要的一点，即如果作为一个医疗服务企业，药明康德对上下游，尤其是对下游客户有议价力的话，那么就说明药明康德在行业中可能有着较强的竞争力，从而保障获取订单的能力。

其中，应收账款周转率即为反映公司对下游客户议价力的指标，对药明康德来说，应收账款也是最主要的经营类资产。

截至2023年半年报，虽然我们能看到药明康德的应收账款周转率相较去年同期有所下降，但与此同时它依然高于21年之前，所以我们可以在一定程度上认为，特殊订单增加的近两年，药明的议价力没有被削弱，反而在增长，而无论是否由这些特殊订单带来的并不重要，关键在于药明有能力获得了这些订单，并且有可能是在特殊项目之外显示出较强的议价力。

另外，关于药明康德议价力的提高还有一个点是合同负债的增加。

截至2023年半年报，药明康德的资产负债表中合同负债达到了31.88亿元，虽然没有应收账款多，还有与之相对应的12.34亿元合同资产，但合同负债为无息负债，规模越大越好，药明康德的合同负债已成为第一大经营类负债。

合同负债体现客户提前给的或者应该给的钱，其实比应收账款更能反映出一家公司对下游客户的议价力。而这也是药明现金流变好的原因之一。

综上可知，除了特定的商业化项目外，药明康德的其他业务似乎仍处于良好的增长趋势中，将成为药明顺利渡过拐点的基础。

2023年，特定的商业化项目占比相较2022年一定是下降的，但因为2022年这部分收入占比太大了，从而导致今年的收入整体增长出现了压力，且早在2022年年报中，药明对2023年的营收指引便仅有5-7%，而到目前为止，净利润同比增长显然会略好于营业收入增速，这也是药明康德最近估值提升最主要的逻辑：半年报净利率增长明显，同时14.61%净利润增速可以匹配约22倍的估值（按照1.5的PEG计算）。

不过随着今年特定商业化订单的交付，其他业务收入占比提升并且维持着良好的增长趋势，企业营收还是有望恢复的，除了我们前面说到的几个主导领域，分业务板块来说，存在特定商业化项目的化学业务是增速最慢的一个板块，同时它也是企业最大的一块业务，但半年报中同时提到：剔除特定商业化项目后化学业务板块收入同比增速为36.1%，等到今年特定商业化项目完全交付，其他化学业务订单的增速就能显现出来。

当前，券商一致预测，2023年药明康德的营收增速将达到7.12%，净利润增速为12.8%，这个业绩预测我认为问题不大；

除此之外，券商对于药明24年、25年的业绩预测比较乐观，对此我认为这个预测虽然不一定准确，但按理来说，药明的业务增长趋势良好，营收增速恢复到20%甚至更高还是有可能的。

届时，20%的增速肯定要匹配更高的估值，只不过短期来看，市场总是短视的，约23倍的滚动市盈率只匹配了当下的增速，却没有考虑未来的增长。

现在半年报出来了，个人认为比较乐观，而如果按我考虑的1.5PEG计算，仅考虑23年业绩增速或预期，19-22倍左右的PE其实都是比较合理的，同时在三季报发布之前，估值的提升可能就要靠提高PEG了，而PEG提高就需要提高风险溢价，这就不仅是由业绩决定的了（市场信心、对预期的确定性和一致性等）。