贵州茅台半年报解析及白酒后续走势分析

编辑按：本文转载至微信公众号 “股海沉思”，贝壳投研经授发布

最近几天白酒大跌让我很是意外。从年内最高点看，中国平安跌了42.20%，五粮液跌了37.59%，贵州茅台跌了35.53%，泸州老窖跌了47.78%，酒鬼酒跌了30.24%。

今天刚好出了贵州茅台的中报，我们一起看一下。上半年总营收507.2亿元，同比增长11.68%，净利润246.54亿元，同比增长9.08%。扣非净利润为246.49亿，同比增长8.72。

报告期内，公司完成基酒产量5.03万吨，其中茅台酒基酒产量3.78万吨，同比增长2.99%、系列酒基酒产量1.25万吨，同比增长9.6%。

分析这几个关键数字可以知道，基酒决定四年后的茅台酒，贵州茅台的茅台酒增长乏力。贵州茅台营业收入的增长更多依赖于系列酒的增长。报告期内销售费用同比增长10.94%，主要是酱香系列酒促销费增加，系列酒并不好卖。

我们看2021年 和2020年的业务结构，上面是2021年的。

做个比较，业务收入上，茅台酒同比增长9.39%，系列酒同比增长30.32%，直销部分同比增长8.45%，批发代理同比增长1.92%。判断，贵州茅台确实把更多的酒用于直销，报告期内经销商增加62，减少12，增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商。

那么可以再判断，茅台酒部分的利润增速肯定高于9.39%，但是总体的净利润增速才9.08%，那么原因必然是系列酒拖后腿了。

那么是不是预收账款多了，没确认的原因在干扰呢？

二季度同比的话，预收账款确实增加了不少，但是按一二季度合计的口径看，预收账款反而降低了2.32%。

那么判断，贵州茅台这台印钞机创造价值的效率在降低。我们看净资产收益率和总资产报酬率，确实在降低。

把这台印钞机分为茅台酒和系列酒两个，其中茅台酒印钞机效率提高了，但是未来的增长较低。系列酒的印钞机性能差一些，增长迅猛，但是效率进一步下降，从而降低了整个机器的效率。

货币资金541.98亿，占总资产25.46%，同比增长112.94%，主要是商业银行存款增加。我个人判断这部分钱虽然贵州茅台的经营用不到，属于冗余资金，但是不大可能分掉，且该科目很大概率继续增长，赚取定期存款的利息，这是茅台的第三台印钞机，效率极低，但是规模在增加。

那么判断，贵州茅台未来增长乏力，且整体的增值效率在降低。

茅台酒能提价吗？提多少？这个问题是核心，我倾向于在当前的社会背景下，一时半会不提价。

当前市盈率43.27，市值2.11万亿，便宜吗？

反正这个估值和增速是留不住机构的心，半年报显示，易方达蓝筹精选混合型证券投资基金退出前十大流通股东行列。

我们知道机构是有业绩压力的，如果没有更强大的机构接盘，那么很有可能形成机构之间的竞相退出，看谁跑得快，从而对股价形成负反馈，直到有很大的投资安全边际出现，新的大资金进来位置。

从这里还可以看到一个现象，那就是在茅台酒的携带下，系列酒并不好卖，至少净利润增速和营收增速是脱节的。

那么我大致判断下，中端酒不好卖。典型代表就是水井坊，2021年一季度盈利4.19亿，中报盈利3.77亿，其中二季度亏损0.42亿，但是营业收入增长了5.97亿。

难道卖出5.97亿的酒，亏0.42亿，不大可能，我们看费用。二季度销售费用为3.14亿，一季度为2.69亿，但是一季度的销售收入是12.40亿。这说明二季度的销售费用是大涨啊。

公司的解释是二季度以来，为推进公司高端化战略，公司加大了对高端化等项目的费用投入，短期利润受到一定影响。

在水井坊的半年报中，公司说为完成年初既定的全年经营目标，下半年，公司将努力做好以下工作

1、品牌高端化。持续进行高端品牌建设，提升以典藏为核心的高端化品项营销策略方案，打造更强品牌价值，创造更好、性价比更高的消费体验。

2、产品升级创新。从酒体、包装和产品故事上对产品进行全新升级，辅之以系列服务消费者的品牌体验活动，努力赢取更大的次高端与高端市场份额。

3、营销突破。创新营销模式，由公司部分经销商组建水井坊高端产品销售公司，销售水井坊典藏及以上产品，充分调动经销商的积极性。持续升级宴席运营管理，进一步释放核潜门店效能。同时，积极与优质合作伙伴多维度拓展市场，分享更多成长红利。

从水井坊的销售费用结构看，广告费及促销费确实大增，这里我们看不出广告费和促销费的组成，但是可以清晰判断，中端酒不好卖，水井坊在努力突围。

报告期内，公司以坚持“成为高端浓香头部品牌之一，持续健康成长，成为备受尊敬与信赖的白酒公司”的愿景为指引，进一步明确清晰未来目标实施路径；独家冠名央视文博综艺《国家宝藏》栏目，持续夯实品牌历史；深度参与全国糖酒会，成功营造品牌主场氛围；持续深耕核心市场，实施整体营销策略，同时，继续优化社会库存，在保障市场健康发展基础上，6 月底公司社会库存达到近两年同期最低。

这进一步印证我的判断。

那么高端酒的产能呢？

贵州茅台2025年大概4.5万吨产能，2019年为3.45万吨，2020年估计为3.33万吨，五粮液2019为2.3万吨，2020年估计为2.9万吨。

1573的话，2020年产能大概在1.3万吨左右，这三家在2020年的预计销量1.3+3.3+3.5=8.1W吨；再考虑各种地方酒的高端充数产品，按照0.9W吨计；2020年高端酒市场的销量将达到9W吨

五粮液按照产能投建时间表来看，至2024年公司理论上平均窖龄达到26-31年左右，优质酒率（30年窖龄优质酒率至少在20%，但也存在波动空间）至少可以保障4万吨的高端酒投放。注意，这不算技改扩产，如果加上技改，这个4万吨更应该问题不大。

2025年五、茅就有8.5万吨产能。

泸州老窖自己宣称（国窖1573）是基酒产能是3000多吨，可投放量是5000到6000吨成品酒。公司实际规划是通过技改措施，2020年可投放量提高到1.5万吨，2025年达到2—2.5万吨，同时宣称泸州老窖基酒储备是2万吨。

那么我们就可以判断仅茅台、五粮液和泸州老窖三家2025年的高端酒产能是11万吨，再加上洋河、水井坊、酒鬼酒等，2025年的高端酒产能大概有14万吨左右。而全国的高端酒消耗量在6万吨已经持续了很久。

茅台的品牌张力有多大？能否将其他高端白酒挤压掉？或者说在6万吨的存量高端酒市场，茅台的产能如果扩大到4.5万吨，全国大多数的高端白酒都将是贵州茅台了。

除非，第一，高端酒集体降价，扩大整体的市场规模，挤压中低端市场，第二，全国喝高端白酒的人忽然多了起来，高端酒市场扩大，或者人们忽然增加了可支配收入，人均消费量大增。

否则高端酒市场将是无解之局。

洋河的产能我单独拿出来讲一下， 从白酒生产情况来看，截至2019年底，公司共拥有白酒产能29.00万吨/年。其中原有的洋河镇生产基地拥有白酒产能20万吨/年，2010年通过收购取得的双沟镇生产基地拥有白酒产能5万吨/年，2013年部分名优酒酿造技改项目完工后产能提升4万吨/年，公司自身产能能满足白酒的生产和销售需要，没有对外采购基酒或成品酒

是不是挺牛逼的？别担心，大家是一样的牛逼

我们看古井贡酒，古井贡酒2020年计划融资增产，项目计划投资89亿，占地1830亩，建设7个酿酒车间，11420口窖池。同时建设配套粮库、曲库、酒库、勾调、包装车间等。

其中酒库包括：8 栋陶坛酒库和一栋档案酒库，共计5.6万吨中高档基酒存储能力；8栋大型酒库（露天不锈钢酒罐312个，单个容量介于200吨~1000吨之间），储存能力22.8万吨。另有中转库2700吨。项目建设期五年，从2020到2024年末，完成后将形成6.66万吨原酒，28.4万吨基酒储存能力以及13万吨灌装能力。

产能直接翻倍。

我不知道其他白酒公司有没有扩产的计划，但是酒鬼酒、舍得这些神奇的酒企，这么赚钱，为什么不扩产呢？

我个人认为白酒后面的路还很长，抄底先不要着急，你们觉得呢？