什么是分级基金A类？无期限的分级 A 真的是永续债吗？永续分级基金A类收益率怎么计算？什么是信用分析？投资误区包括什么？投资策略主要有什么？

什么是分级基金A类？

分级基金的A类具有类似债券的特征，所以成为低风险投资者所喜爱的品种。根据分级A类的存续时间，可分为有期限A类基金（少数）和永续A类基金（大多数）。

有期限A类基金和债券没有太多区别。假设持有100份净值为1的分级基金A类，约定收益率是“一年期定期存款利息+3.5%”，存续期是三年，这和持有一张面值100元的三年浮息债（+3.5%）的收益率完全相同，投资的方法可以参考债券章节，此处不再介绍。

永续A类基金的期限是永久的，相当于永续债，可以看成是“存本取息”。

部分投资网站会实时根据A类基金的价格、剩余年限等信息，计算其收益率，如表4-2所示。投资者可根据收益率、剩余年限、利率、折价率，合理选择投资品种。

无期限的分级 A 真的是永续债吗？

通常我们认为，无固定期限的分级基金A类，相当于和分级基金B类签订了一个还息不还本的合同，也就是说永续型分级基金A类，每年只能通过定期折算将净值超过1的部分折算成母基金，但本金是永远拿不回来的。但事实真的如此吗？

对于大部分分级基金，A与B之间的比例是5：5，而分级B的低折线是0.25元，如果分级A的净值为1元，分级B净值跌破0.25元，意味着母基金的净值跌破（1+0.25）/2=0.625元，也就是母基金下跌37.5%，这时分级B就会触发下折。

再考虑分级B支付给分级A的利息，按一年6%成本计算，如果熊市维持一年，则分级A的净值为1.06，只需要母基金下跌(1.06+0.25)/2=0.655元，也就是母基金下跌34.5%即可触发下折。熊市维持的时间越长，母基金需要下跌的幅度越小就能触发下折。

翻看中国A股的历史，市场波动还是很大的，2000—2005年，股市从2200点跌到998点，如果这个时间有分级基金，必然触发下折。2005—2010年，股市有一波从6124点到1664点的下跌，这波熊市，分级基金可以下折2次。2010—2015年，股市从3478点下跌到1849点，触发银华金利、金瑞等分级基金下折。2015年6月末到7月初的跳水行情，也有超过十只分级基金触发下折。

从历史经验看，A股基本每隔5年就有一波不小的熊市，分级基金A类完全可能在此期间内实现低折，所以无期限的分级基金A类并不是永续债，也许用5年期的债券来模拟更为合适。

永续分级基金A类收益率怎么计算？

目前永续分级基金A类在收益率的约定上，都是采用浮息的计算方式，例如创业板A，其分红就约定为“1年期存款+3.5%”。目前的一年期存款利率为2%，那么当前创业板A的分红率就是5.5%。如果央行将一年期存款利率上调到2.5%，那么过了定期折算日以后，创业板A的分红率就上调到6%。

由于分级基金A类的价格相比净值有折价或者溢价，所以实际收益率和约定利息不一致。首先我们忽略分级基金下折的影响，对于永续的分级基金A类，假设A类基金的净值为Pl，A类基金的价格为P2，当前约定的分红率为m，则该A类基金的年华收益率是多少呢？

如果我们不考虑当期分红，P=m x P1/P2，因为mxP1就是我买这个分级A一年能获得的收益，而P2是我支付的价格，所以m x P1/P2就是我以目前的价格购买该分级A，每年获得的回报率。

考虑到分红后分级A净值归1的影响，再计算一个分级A收益率的修正值:

P=m x 1/(P2+1-P1)

mx1就是我买这个分级A一年能获得的收益，P1-1是本期的分红，P2-(P1-1)=P2+1-P1就是投资分级A的实际成本(扣除本年的分红)，所以mx1/(P2+1-P1)就是考虑分红的投资回报率。

举一个例子，创业板A的净值1.05元，价格0.95元，当期约定分红率5.5%，那么

(1)不考虑分红P=5.5%x1.05/0.95=6.079%。

(2)考虑分P=5.5%x1/(0.95+1-1.05)=5.5%/0.9=6.111%。

从上面公式可以看出，不考虑分红计算的收益率要低于考虑分红计算得出的收益率，不过两者相差仅0.032%。

如果考虑低折对永续分级A的影响，则计算过程类似前面所述债券的收益率计算方法，也就是Yield公式，其中久期是近似值，就是预期多长时间该分级A会低折。

Yield(settlement，maturity，rate，pr，redemption，frequency，basis)

其中，settlement是当前日期；maturity是债券到期日；rate是票面利息；pr是债券价格；redemption是债券面值；frequency是付息类型，1为按年付息；basis可以省略。

假设，创业板A的净值1.05元，价格0.95元，当期约定分红率5.5%，5年低折，用Yield公式计算出来的数字是8%。

还有一种简化的计算方式，上面的例子中，创业板A的折价率=(1-0.95/1.05)=9.52%。

如果5年低折，那么每年可以赚到的折=9.52%/5=1.9%。

那么投资创业板A可以得到的总收益率=6.079%+1.9%=7.979%，这个结果和Yield公式计算得到的8%非常接近。

不过当低折的时候，考虑分到的新A类依然折价，而且母基金有赎回费，所以要扣除一部分折价空间，这个数字大约是4%，那么上面的例子，实际每年可以赚到的折价=(9.52%-4%)/5=1.1%，那么创业板A收益率二6.079%4-1.1%=7.179%。

由于低折的时间本身就是近似值，所以对于分级A的收益率也不可能计算岀一个准确的收益率。大家知道了方法，可以按照自己认可的参数和模型进行评估。

什么是信用分析？

分级基金A类包括两种类型，有下折保护的分级A和无下折保护的分级A。

无下折保护的分级A（例如150022），当对应的分级B跌破阈值的时候，分级A的净值将会随着母基金净值的下跌而下跌，所以是不保底的。对于这种类型的分级A，需要更高的投资回报率才能弥补风险。

最关键的一点是，无下折保护的分级A，对应的分级B是可以参与上折的，当上折发生以后，相当于分级B兑现了利润，可是当股市再度下跌的时候，亏损却需要分级A来承担，所以对于无下折的分级A而言，长期投资的风险不容忽视。

有下折保护的分级基金A类，相当于担保债（拿母基金的资产做担保），当基金下折发生时，类似于违约发生，此时分级A可以通过清算担保品（赎回分配给A的母基金），来保护自己的利益。

当股市波动不是非常剧烈的时候，有下折的分级A其信用风险堪比国债，因为分级A在下折后拿到的母基金可以在2天后赎回。但是极端情况出现的时候，分级A仍然存在信用风险，这种极端情况在2015年7月8日发生了，当时临近下折的分级A全面跌停，市场开始怀疑分级A的信用风险，这是为什么呢？

（1） 2015年7月初，大部分股票天天跌停板，虽然分级A下折后拿到的母基金2天后可以赎回，但也可能净值遭受巨大的损失。

（2） 市场超过40%的股票停牌，分级基金面临流动性风险，如果大量的分级A投资者赎回资产，可能造成分级基金无股可卖，即使可交易的股票，也可能开盘封死跌停而无法卖出，两方面的原因，最终有可能造成基金巨额赎回，分级A的投资者无法快速将担保品兑现掉。

所以有下折的分级A，其信用风险需要综合考虑普通情况和极端情况。

笔者认为可以类比企业债A+到AA的信用评级。

投资误区包括什么？

误解1：买分级A和银行存款是一样的，本金随时可以拿回来，每年定期折算拿利息。

这是对分级A最大的误解，很多投资者抱着这样的心态买入分级A，结果没过多久亏损了10%，这才大呼上当。

分级A最大的特征是永续性，也就是保息不保本，虽然每年定期折算拿到的母基金份额是固定的，但是市场利率波动，股市情况变化，都会影响分级A的价格。图4-6是银华稳进（150018）上市后一段时间净价的K线图，可以看得出其价格最大波动的幅度有30%，所以投资分级A，绝对不能期望短期内不亏损。

但是，从另一方面来思考，如果把分红计算上，长期看分级A一定是赚钱的。考虑到复权价格（算是分红），即使2010年底买在了最高点，但是过了2年到3年，投资者也能解套。

误解2：分级A保息不保本，由于是永续的，跌起来可以无底洞，涨起来也会涨上天，应追涨杀跌。

虽然单纯从收益率角度来分析，永续分级A是很难找到估值的中枢，但是分级A也有自己的锚，下面进行介绍。

（1）单纯从永续债券的角度来寻找分级A的锚，会发现区间实在太大了，因为按6%的投资回报率计算，如果分级A跌掉50%，回报率也才上升到12%，并不能说非常吸引人，所以收益率这个锚对于分级A来说，并不坚固。

(2)基金下折可以为分级A提供更强大的锚，如果分级A折价50%，那么下折可以兑现的收益率大约有100%(0.5元价格，1元净值)。如果下折在5年内发生，相当于每年兑现20%，还是很有吸引力的。也许正是因为下折提供的锚，分级A的折价率从没有超过30%。

(3)分级A和分级B是一个整体，由于母基金可以合并分拆成A+B，所以当A岀现大幅折价的时候，B必然要大幅溢价；同样，当A出现大幅溢价的时候，B会出现大幅折价。分级B的折价溢价，也会随着市场情绪变化而变化，所以分级A很难长期保持高折价或者高溢价。分级基金A和B之间的配对价值，可以为分级A提供一个短期的锚。

投资策略主要有什么？

★策略一：参考债券，以收益率为核心

分级A本质上是固定收益产品，有下折的分级A，信用风险基本上都是一样的。按照债券的投资逻辑，肯定是哪个收益率高买哪个。

很长一段时间，分级A都是这样定价的，大部分分级A的收益率都是接近的，而不论分级A的约定收益是在一年期存款利率上加3%、3.5%还是4%。此时，通常+3%的分级A以较大的折价交易，而+4%以上的分级A，折价会很小，甚至是溢价交易。

如果忽略分级A的下折，这会是最简单也是最有效的策略。但随着A股市场波动的加剧，以及部分高息分级A，例如+5%分级A (150221中航军A) 的出现，单纯以收益率为核心的投资策略出现了问题，主要原因如下：

(1)同样的收益率，对于+3%的分级A会是折价交易，而对于+5%的分级A会是溢价交易。

(2)当出现下折的时候，持有折价的+3%的分级A会获得额外的收益，持有溢价的+5%的分级A，下折反而会出现亏损，因为下折相当于A借给B的钱大部分会收回来，那么投资者溢价买入的分级A，大部分按照净值收回，造成投资者直接的损失。

分级A的市场交易者也慢慢意识到这个问题，于是+3%的分级A的收益率和+5%的分级A收益率开始出现分化：+5%的分级A收益率开始大幅超过+3%的分级A的收益率，因为需要弥补可能岀现下折所造成的损失。

★策略二：关注下折，以折价率为核心

既然分级A的折价率越高，一旦出现下折，投资者可以赚到的额外收益率也越高，所以很多分级A投资者根据折价率来投资分级A，哪个A的折价率高买哪个，希望通过未来的下折来赚取超额收益。

关于分级基金下折的详细分析，参考本章第五节。

★策略三：以母基金折溢价为核心

由于分级基金分拆与合并规则的存在，分级A和分级B岀现了关联性。

当分级基金出现溢价的时候，套利者可以申购母基金，分拆成分级A和分级B卖岀套利，此时分级A会受到套利卖盘的打压，造成分级A价格的下跌，所以笔者不建议在分级基金出现较大溢价的时候购买分级A。关于分级基金溢价套利的详细分析，参考本章第三节。

但是事物都有两面性，正是由于溢价套利盘的出现，可能造成分级A价格被打压得超过预期。当分级基金溢价套利接近尾声的时候，也许就到了分级A短期的买入点。

当分级基金出现折价的时候，套利者可以在场内分别购买A和B，然后合并成母基金并赎回，此时分级A会有套利买盘抬轿而上涨，构成分级A的短线买点。关于分级基金折价套利的详细分析，参考本章第四节。

母基金折价买A等套利盘抬轿，也要适合而止，因为折价套利盘可能造成分级A价格被拱得过高，那么此时又可能成为分级A卖出的最佳时机。

★策略四：综合考虑前三种策略

前三种策略单独考虑，都不是最佳策略，最好能够综合考虑上面三种方法，长期以第一种及第二种策略为主，短期以第三种策略为主，至于具体怎么估值，并没有固定的方法和套路，读者可以尝试给每一种策略适当的权重，来实现三个策略的统一估值。