总回报优于大盘，美国特卖巨头TJX继续保持竞争优势？

编辑按：本文转载至微信公众号“美股研究社”，飞鲸投研经授发布 。

TJX公司（TJX）是一家低价零售巨头，严重依赖店内购物者。我对该公司的库存管理、全球买家网络和财报的印象深刻，更不用说其零售购物体验的质量和价值了。

随后，疫情推动电子商务加速发展，这为TJX公司带来了机遇。

但如果TJX所有品牌的电子商务都不大幅增加，它曾经决定性的竞争优势能否持续下去？

公司介绍

TJX是一只派息型大盘股，属于非必需消费品板块的服装和特殊零售行业。

TJX公司及其子公司是一家低价服装和家居时尚零售商，其成立于1956年，总部位于马萨诸塞州弗雷明汉。它通过四个部分运作：Marmaxx、HomeGoods、TJX Canada和TJX International。

据Seeking Alpha的资料显示，截至2021年3月30日，该公司在美国经营1271家T.J. Maxx、1131家Marshalls、821家HomeGoods、48家Sierra、34家Homesense门店，以及tjmaxx.com、marshalls.com、sierra.com；在加拿大经营280家Winners、143家HomeSense和102家Marshalls商店等。

下图显示了TJX在过去十年中相对于可选消费ETF-SPDR（XLY）和标普500 ETF-SPDR（SPY）整体市场的表现。TJX的表现逊于XLY，但总回报优于大盘。在疫情之前，该股的表现也优于整个行业。

来源：YCharts

股东收益率

我计算了总股东收益、自由现金流和股息的平均值，以衡量股票与10年期国债基准收益率的对比情况。

TJX的一年期每股收益为2.19美元，收益率为3.01%。基于每股1.12美元的自由现金流，TJX的FCFY为1.54%。TJX的跟踪股息收益率为1.43%，由43.88%的合理派息率支撑。因此，TJX派发的是一笔安全的、有充分保障的股息，尽管数额不大。

如果一名投资者10年前买入TJX并持有，从每股约17.00美元的拆分和股息调整成本基础上，其成本收益率为6.12%。这意味着，长期投资或许是获得安全、高收益股息的一种方式。

相对于10年期国债的平均收益率

接下来，我取三个股东收益率的平均值，来衡量这只股票与10年期国债基准收益率的对比。TJX的平均股东收益率为1.99%，而10年期为1.77%。

可以说，股票被认为比美国债券风险更高。然而，如果股票回报不是政府基准收益率的几倍，那么投资者应该持有债券而不是股票。尽管如此，TJX的收益和平均收益率正在超过10年期国债基准收益率。

请记住，收益和自由现金流收益率是估值倍数的倒数，任何一个收益率都表明TJX被高估了。

来源：YCharts

管理回报

现在，让我们探索TJX公司的基本面，揭示其高级管理层的业绩优势。

在分析业务时，我倾向于既定的增长，而不是高管承诺和卖方分析师预测。

TJX的三年期CAGR为23.17%，尽管增长在疫情初期受到了显著打击，而随后出现反弹，但现在又开始下降。该公司对店内购物者的依赖使其容易受到疫情等黑天鹅事件的影响。电子商务增长的需求可能会掩盖长期以来的争论，即主要的TJX购物者是当地的传统消费者。世界性的历史事件往往会改变人们的看法。

TJX过去三年的税前净利润率相对稳定，为5.85%，与专业零售业5.06%的利润率水平和非必需消费品行业6.40%的利润率水平一致。

股本回报率（ROE）揭示了公司从股东的股票投资中获得了多少利润。我发现股东友好型管理的目标是15%或更高的净资产收益率，而TJX的三年追踪净资产收益率为43.90%。

投资资本回报率或ROIC衡量一家公司如何利用其营运资本来产生回报。我的目标是ROIC高于12%，TJX的三年投资回报率为24.38%。这种表现表明，高级经理是有效的资本配置者，因为在疫情期间，整个市场的回报受到了挑战，这进一步突出了TJX的ROIC阈值几乎翻了一番。

ROIC需要超过加权平均资本成本或WACC一个适当的幅度，以证明管理层有能力超过其资本成本。TJX的加权平均资本成本为7.16%（来源：GuruFocus）。ROIC和WACC之间的利差，加上两位数的顶线增长，行业一致的盈利能力，以及令人印象深刻的股本回报率，是对弗雷明汉富有成效的高级管理团队的考验。

来源：YCharts

下行风险

在评估一家公司及其普通股的下行风险时，我关注五个指标，根据我作为个人投资者和市场观察者的经验，这些指标通常可以预测投资的潜在风险或回报。

我将下行风险加权评级定为高于平均水平、平均水平、低于平均水平或低水平，偏向于低于平均水平和低风险水平。

我瞄准那些在产品或服务上拥有明显竞争优势的公司。投资者或分析师可以简化一个企业的价值主张，分配一个宽的、窄的或没有的护城河。

例如，晨星公司给TJX公司一个狭窄的护城河评级。

分析师Zain Akbari表示：“我们根据TJX的无形资产（包括专有库存管理系统和强大的供应商关系）和成本优势，给予其狭窄的护城河评级。该公司长期以来的财务表现与我们的评估一致，在过去十年中，调整后的投资资本回报率平均为20%，远高于我们估计的9%的加权平均资本成本。

此外，该公司在疫情之前连续24年的可比商店销售正增长（在其40多年的历史中，除了2021财年之外，只有一年出现下降）与各种经济和竞争环境重叠，包括金融危机和随后的衰退，使我们对其商业模式在各种商业周期情景下对客户的吸引力充满信心。

我们相信，尽管当前的危机，TJX的竞争地位的基础仍然存在。我们预计，随着疫情局势的缓解，经济利润将会回升，我们对投资资本调整后回报率的10年平均预期为35%左右。”

作为传奇价值投资者本杰明·格拉哈姆的最爱，长期债务覆盖率显示了资产负债表的流动性或一家公司在危机中偿还债务的能力。一般来说，流动资产对长期债务的1.5倍是理想的。

正如其2021年10月的财务报表所反映的那样，TJX的长期债务覆盖率为4.35倍，是满足其长期杠杆需求所需的充足流动性的四倍。在对其杠杆能力的进一步测试中，该公司的长期负债率为174.02%，低于我设定的200%的门槛。换句话说，只有当一家公司的债务超过其股本的两倍时，投资者才应该感到担忧。

流动负债覆盖率或流动比率衡量资产负债表的短期流动性。我的目标高于1.00，TJX的短期债务覆盖率为1.29，提供了足够的流动资产来支付流动负债，如应付账款、短期借款和所得税。

TJX的60个月追踪beta为0.96。然而，在过去的24个月里，它的贝塔系数更不稳定，为1.47，可能反映了疫情对股票的影响。

TJX流通股的空头利息百分比为0.75%，远低于我设定的10%的门槛。看空者似乎将TJX视为机构和散户投资组合中的核心周期性持股，其上涨空间可能大于下跌空间。

尽管目前的股票价格和电子商务概况，TJX是一个根本上优越的公司，由良好的风险状况支持。

结语

TJX从疫情走出来，意识到电子商务必须是未来增长的核心战略，尽管落后，但还是向更具竞争力的混合模式发展。

相反，该公司是对的，购物者带着独特定位为旗舰混合品牌的家居用品蜂拥回到它的店面。

然而，不可避免的宏观事件对目光短浅的交易者来说比目光远大的投资者更重要。

然而，尽管疫情的家居用品向混合模式转型，我还是对该公司的主导店面战略产生了新的怀疑。不过忠诚的TJX购物者可能会让我对电子商务的怀疑无效，并愉快地改变其商店的长队，而TJX高度称职的管理层可能会在一两年内让我收回自己的话。