15只医药白马，蒸发2万亿

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

2021年7月1日，A股一共有15家医药企业市值超千亿。其中，天花板是迈瑞医疗，市值逾6000亿元。其次是药明康德、恒瑞医药均逾4000亿元，爱尔眼科、智飞生物均逾3000亿元。

那时，TOP15总市值为3.94万亿元，创下历史最高记录。

后来，大医药赛道迎来了地动山摇的雪崩。2年时间过去了，现有千亿市值公司仅剩下8苗，而过去TOP15龙头总市值大幅缩水了2.1万亿元。

这批龙头企业股价较2021年7月均录得下跌，跌幅最少的是迈瑞医疗，幅度为37.5%，跌幅最大的是康希诺，高达88%。而普遍情况是下跌50%-60%。

过去很多年，医药被视为长坡厚雪，亦是牛股辈出的超级大赛道。而如今，将近500家企业的医药板块似乎无人问津，套了很多散户投资者。

这还是过去我们熟悉的医药前景赛道吗？

01

这一大批医药白马里，通策医疗算是很惨的一个。今年1月底以来，股价一路狂泻了42%，较历史高峰重挫将近80%，市值累计蒸发了1000亿元，现在仅剩下316亿。

通策医疗狂泻的背后是逻辑与估值的惨烈双杀。其中，PE-TTM从200多倍一路杀到现在的56倍。

期间，通策医疗业绩也遭遇了大变脸。2022年，营收27.2亿元，同比下滑2.23%，归母净利润为5.48亿元，同比大幅下滑21.99%。今年一季度，营收增长3.04%，归母净利润仅增长1.49%。

通策五大业务，包括种植、正畸、儿科、修复以及大综合，从去年开始大幅放缓，而过去多年保持了非常之快的增长，尤其是种植与正畸。

其实，市场并不会太在意一个年份的业绩放缓，而重点交易的是此前寄予厚望的种植牙这块业务没有了想象空间，未来业绩保持高增长没有了锚。因此，支撑之前高估值的基础坍塌了。

Why？很简单，集采。

一套种植牙主要包括种植体系统、牙冠以及医疗服务。从去年地方开始的集采政策，算是全方位覆盖。

今年1月，口腔种植体系统集中带量采购在四川开标，39家企业产品拟中选，拟中选产品平均中选价格降至900余元，平均降幅达55%，中选价格区间为600-1850元左右。

而集采之前，高端品牌士卓曼、登士柏、诺保科种植体系统从中位数的5000元大降至1850元左右。市场需求量更大的奥齿泰、登腾种植体系统从中位数的1500元左右大降至770元左右。

牙冠方面，亦有动作。今年3月，四川省药械招标采购服务中心发布口腔牙冠竞价挂网拟入围结果，107家企业的767个产品入围，平均价格为327元。而在集采之前的全瓷牙冠价格基本都在1000元以上。

另外，在去年9月，国家医保局下发《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，明确三级公立医院单颗常规种植牙、医疗服务价格全流程调控目标为4500元。这个费用包括门诊诊查、生化检验和影像检查、种植体植入、牙冠置入等。

而集采之前，各省份公立医疗机构单颗常规种植的医疗服务价格大致在6000元左右，一些省份更是超过9000元。

虽然国家医保局牵头只对公立医院服务价格进行了约束，但同样间接会对民营机构产生限制或冲击。因为公立与民营机构本身就是竞争对手，前者天然更加容易获得消费者信任，拥有医疗服务价格的标尺。

集采之后，通策一直在安抚投资者，我们可以以量换价来实现增长。但这个逻辑并不硬核。

首先，集采之后，大型口腔医疗机构失去了集团化采购优势，与公立医院以及众多口腔门诊处于同一起跑线了。

其次，通策中高端种植牙服务价格会回落，未来还会推出低端种植牙，往下去跟更多的口腔机构或是遍布大街小巷的口腔门诊做激烈竞争。

另外，量能否放出来，还具备很大不确定性。因为要大幅放量，还需要通策加大医疗点的布局。但这谈何容易！

总而言之，种植牙遭遇集采，行业规模有些坍塌，市场格局将重塑，业绩成长性的底层逻辑被动摇。这是通策股价持续大幅下跌的重要逻辑。

通策之困境，其实也是医药行业的一个侧面缩影。

02

2018年以来，国家医保局组织开展了八批国采，共纳入了333种药品。其中，首轮4+7（25个）、第二批（32个）、第三批（55个）、第四批（45个）、第五批（61个）、第六批（16个）、第七批（60个），第八批（39种）。

有数据统计，国采前7批集采药品平均降价超50%，3批耗材集采平均降价超80%，叠加地方联盟集采，累计降低药耗费用超4000亿元。第八批预计每年也能节省167亿元。这些费用在过去均是医药企业的营收和利润。

并且，集采还将常态化进行。据国务院办公厅印发《“十四五”全民医疗保障规划》也提到，药品带量采购品种数2025年预期目标大于500个。

以上集采药品耗材几乎均在医保目录里，需要医保基金支付。而个人自费药同样不能独善其身。

2022年7月6日，“八省二区”发布《关于开展“八省二区”第四批省际联盟药品集中带量采购工作的公告》，宣布启动第四批18个品种的集中带量采购工作。而这18个品种中，有12个品种是自费药。

除了药品外，包括种植牙、OK镜、生长激素等品类不属于医保支付的范围，但同样进行了迂回集采。这些都大大超出了此前市场预料。

话说，现在医药行业几乎没有集采的避风港，要么已经集采，要么就是在集采的路上。当然，有一个例外，就是品牌中药，诸如安宫牛黄丸、片仔癀。

为何要大规模集采？

这里有一个大的宏观时代背景。2000年，中国卫生总费用仅4586亿元，到了2021年，已经飙升至75593.6亿元。短短20余时间，整整增长了15.5倍之多，比GDP的增速还要快还要猛。

7万多亿中，政府支出了20718.5亿元，占比27.4%，个人支出20954亿元，占比27.7%。这样的负担对于政府亦或是个人都太重了。

其实，国家医保基金也越来越难以维持如此夸张的医疗费用增长。2020年全国医保基金收入2.4万亿，支出2.1万亿，当年结存2700亿左右，累计结存首次超过3万亿元。据机构研究预测，到2026年，医保基金收入线和支出线产生交叉——即往后每年支出大于收入。到了2034年，累积结存降到0以下。2035年，医保基金缺口接近1万亿元。

医保基金的来源主要有3种，包括个人缴费、用于医保的财政预算和其他资金来源。其实，政府每年需要向医保基金以及医疗机构注入大量财政资金，进行补贴。

然而，宏观经济发展依靠债务推动、房地产开发以及城市化进程似乎也走到了尽头，土地财政模式也难以为继。那么依靠政府支出来补贴的产业必然会有一些问题，包括医药、园林建设等等。

此外，这些年个人医疗负担也非常之重。在共同富裕的大背景下，国采和地方集采针对高溢价的医药医疗产品动手亦有其必然性。

总之，集采与控费已经打破了市场对医药赛道良好增长前景的幻想。未来，医药行业也越来越向民生靠齐，就像房地产要剥离掉金融属性，回归最本真的居住属性一样。

03

大医药板块哀鸿遍野，但细分的中药却遍地开花。

今年5月，中证中药指数超过2018年，创下2015年7月以来新高。其中，同仁堂、达仁堂等众多龙头股均在今年内创下历史新高。

中药这波大行情，始于去年重要定调。2022年10月16日，20报告出炉。这里面明确提及：促进中医药传承创新发展。而19报告里面，提的是“坚持中西医并重，传承发展中医药事业”。看似差不多的表述，会千差万别。

19报告截图，来源：新闻

可见，未来大医药行业依然会有一些细分机会。但整体系统性的牛市机会已经成为过去式。

很多时候，我们做投资不仅要考虑个股基本面的逻辑，还需要放大到更加宏观的时代背景去看，以便做出更加正确的选择。

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