纸~上谈兵
遵循价值规律，深掘成长逻辑。前面聊到中盘股的低估值机会《提前布局碳中和，一只高瓴资本加仓赛道的受益个股！》，当前国内外流动性收紧、利率上行的背景下，各行业龙头公司由于估值过高，在本轮调整中下跌最为显著，相对低估值的中盘股则业绩确定性较高，行业景气度较高的中盘股比较受到市场的关注，从均值回归和投资性价比的角度，当下布局中盘股的胜率更高。
价值行业深度专题系列之：把握渠道变革、聚焦高端化，关注龙头企业的消费属性
行业背景：三巨头引领行业，发展中国家增长靓丽
1）中美系全球最大市场，发展中国家是增长核心。美国、中国规模分列全球零售生活纸市场一、二地位，20年占比 分别为24.37%、24.10%。从全球市场增速来看，以美国为代表的发达国家多步入成熟期（美国市场CAGR06-20为2.61%）、以 中国为代表的发展中国家是增长核心（中国市场CAGR06-20为9.62%）。2）三巨头领导地位稳固，CR3稳定近30%。宝洁、 金佰利、Essity三巨头领跑全球，20年CR3为28.2%。其中Essity绑定高速成长的亚洲市场，市占率显著提升。
高集中度的成熟市场，增量来自价格抬升。1）15年后市场规模增速放缓，销量开始负增长；行业增量主要来自吨售 价提升（06-20年吨售价CAGR为1.56%）。2）渠道：线下商超为主，20年普通超市/超大型市场/大型综合市场渠道占比分别 为27.5%/25.7%/23.7%；线上占比较低，仅为1.7%。（3）市场高度集中，CR3达70%。龙头宝洁、金佰利、乔治亚太平洋三分 市场，其中宝洁依托高端化战略市占率略有提升。
王牌解读：聚焦消费升级的成长市场，本轮格局有望优化
1）聚焦高端产品。存量竞争下产品高端化是竞争核心，宝洁高端化战略贯彻极致，系美国成熟市场唯一 一家市占率提升的龙头公司。2）多品牌、全品类布局。美国龙头全品类布局、细分产品定位，采取“一品多牌”战略避免 定位混乱。3）全渠道布局，商销贡献值得关注。20年美国商销市场规模达45.36亿美元，占生活纸市场17.93%；对应龙头业 务结构来看，龙头商销贡献较高（金佰利20年商销贡献高达31%，营业利润率可达17.5%）。4）全球化布局。龙头依托收并 购打开全球市场，本土化提升竞争力。金佰利于全球共有13个品牌，销往175+国家；Essity收购乔治亚太平洋、维达国际切入 北美、中国市场，拉动市场份额提升。
中国市场增速高于全球，零售市场CAGR06-20为11.31%（同期全 球仅为2.51%），人均消费仍有提升空间（中国人均消费6.2千克/人，远低于北美的25.6千克/人）；消费升级趋势明显，高端纸 品表现靓丽。线下渠道容量有限，电商是未来发展核心（20年占比16.9%）。商销渗透率仍较低，蓝海市场值得关注，环保政策+原材料价格波动是驱动中小产能清退的核心因素，本轮浆价高位下格局有望优化，龙头优势突出。
赛道线索：把握渠道变革、产品结构升级，龙头消费属性凸显
管理层：恒安、维达二代上任仍在理顺；洁柔职业经理人团 队最具活力。产品：聚焦高端化、功能性，结构升级是龙头战略核心。目前洁柔高端占比最高，维达其次。从产品力来 看，洁柔、维达高端产品实力强劲，以洁柔为代表的龙头推新速度、SKU汰换速度领先。渠道：电商方面，维达龙头地 位稳固，洁柔成长性最强，对应打法来看，维达直营打法细致、洁柔直营+经销并行打开空间；经销方面，恒安、维达线下维 稳，洁柔仍有提升空间；商销方面，维达一站式解决方案业内领先，有望贡献增量。品牌&营销：洁柔注重品效合一、 维达最具海外基因。
研究备选：结构优化、木浆备货平滑周期属性，抗周期实力凸显
综上，依托产品结构优化及木浆备货，周期干扰均有减弱趋势，其中洁柔抗周期能力预期更强。建议成长首选从beta转向alpha，具备长期投资价值的中顺洁柔、岳阳林纸；关注高端占比提升、抗周期能力改善的维达国际。
风险提示
原材料价格波动、渠道拓展不及预期、新品推广不及预期、产能投放不及预期。
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编辑按：本文转载至微信公众号 “ 王牌脱水研报 ” 贝壳投研经授发布 。
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