高瓴大手笔减持，刘格菘坚守！独霸市场医械细分龙头，逻辑坏了？

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

昨日晚间，健帆生物发布了2021年中报，上半年公司实现营业收入11.88亿元，同比增长36.63%；扣非归母净利润5.85亿元，同比增长40.28%。

看似稳健的业绩，却不成想今天市场直接给了一个12CM的大阴棒，公司股价从5月21日的高点103元每股下挫至今天低点60元每股，跌幅超过40%，作为昔日被高瓴青睐的热门医械龙头，公司遭遇了什么？投资逻辑在短短的3个月内发生了改变吗？

也许，上市公司什么都没有变，变的只是市场资金风险偏好的耐受度。

一、高瓴连续几个季度减持，刘格菘坚守

高瓴作为国内很多投资者的信号风向标，其操作比较容易带动市场情绪。

早在2020年二季度，高瓴已经通过瑞银的席位（UBS AG）介入了国内肾病龙头健帆生物，如果期间没有做T，那么公司这波回调的幅度，使得高瓴的盈利大幅缩水。

我们统计了高瓴所使用的瑞银席位持股数变动的情况，从二季度买入以来，高瓴几乎每一个季度都在减持健帆生物的股份，在2021年一季度以前，减持数量非常小，而在最近的二季度一下子减掉了接近1/3的仓位，引发了市场的揣测。

不过我想对于高瓴而言，在健帆不到10个亿的仓位对于其总盘子影响很小，对于已经有浮盈的部分，部分出局摊低成本也是人之常情，并不值得过分揣摩，如果真的不看好，那么完全可以全部出局。

而在管规模逼近千亿的“顶流”基金经理刘格菘，风格与高瓴不同，自从2019年四季度旗下两只基金买入健帆生物后，只有加仓的操作，从未对公司进行过减仓。

刘格菘管理的5只广发系基金在2021年中报共持有健帆生物约9.09%的股份，是健帆生物第一大外部机构股东。

除此之外，香港中央结算公司（北上资金）也在今年二季度大手笔加仓1150.11万股，成为第二大外部机构股东。

二、健帆生物下挫的核心原因何在？

回归本质，健帆生物股价为何会遭受如此大幅度的回撤？投资逻辑发生了什么不可逆转的变化吗？我们不妨将最近潜在的负面消息陆续排雷。

1、首次被纳入地方集采，政策打压号角吹响？

2021年5月，衡阳市医保局公布了《衡阳市医用耗材(药品)集中带量采购文件(终末期肾脏病治疗类)》，文件中公布了针对血液灌流器的采购数量及报价要求，且该次拟采购血液灌流器8000支。

这是国内地方首次将血液灌流器纳入集采，也被市场解读为灌流器和冠脉支架、骨科耗材一样，成为被政策压制的品种之一，极大的释放了市场的恐慌情绪。

对于这类悲观看法，个人怀有不同的观点：

1）首先，衡阳的集采只是市级单位的主观行为，话语权并不大，如果是像之前生长激素传闻那样以省级为单位的联盟集采，意义完全不同，并且采购量较小，中短期对公司无法构成影响。

2）其次，从市场规模上，与冠脉支架和骨科领域不同，灌流器市场体量很小，2019年血液灌流器国内市场不到20亿，占用医保资金很少。

3）最核心、关键的一点是与昨天文章《市值蒸发40%！昔日的政策免疫医疗核心资产，到底遭遇了什么？》提到的长春高新不同，长春和安科的生长激素效用相近，没有显著的效果差异。而健帆的血液灌流器由于是血液透析器械，一致性评价难做，并且如果出问题反应特别快，如果没有经过大量的临床病例积累，后来者非常难进行替代，这也是灌流器虽然不只一家厂商有证，但是健帆能够独霸市场的原因，即便其他厂商低价中标，医生也不敢轻易使用，集采可行性或降价幅度必然非常有限。

2、敏感人物减持引发市场揣测

今年二季度，十大流通股东之一的自然人黄河大手笔减持319.92万股，而黄河是健帆生物董事长董凡之弟，这一身份也引发了市场揣测。

但从最新的董事会、管理层名单看，黄河只挂了董事衔，理性看待其实并不构成重大影响。

3、中报业绩是否不及预期？

统计了历年中报，抛开2020年疫情的干扰因素，健帆今年的中报营收和净利增长相比2018-2019年增速有所下降，这里是主要的预期差所在，市场大致普遍认为今年国内疫情消退，理应公司有更靓丽的增长，或许业绩不及预期是今天杀跌主要原因。

三、未来增长看点和风险点在何方？

1、看点：增长逻辑通顺

● 海外市场拓展增量：

截至目前公司产品实现了海外78个国家的销售，并被纳入德国、越南、伊朗、土耳其、泰国、拉脱维亚、波黑7个国家的医保。

2021年上半年，公司境外市场实现销售收入5908.21万元，同比增长233.73%，占公司主营业务收入的比重为4.98%，海外业务增长提速。

● 灌流器在其他适应症领域的突破：

除了灌流器主要应用领域肾病科外，其他临床应用也非常广泛，包括急性药物或毒物中毒、重症肝炎、脓毒症或系统性炎症综合症、银屑病或自身免疫性疾病、精神分裂、甲状腺危象、肿瘤化疗等。

健帆在肝病领域有了较大的业绩增长，2021年上半年公司人工肝相关产品（即一次性使用血浆胆红素吸附器(BS330)、一次性使用血液灌流器HA330-II、血浆分离器）共实现销售收入1.19亿元，同比增长90.97%，占主营业务收入10.01%。

● 有潜力的重磅新品：

2021年以来，健帆生物新增4个新产品注册证：细胞因子吸附柱、一次性使用血液透析管路、红外线治疗仪YH01、红外线治疗仪YH02。其中，是国内首个专用于降低脓毒症患者细胞因子水平的产品，有望成为公司新的业绩增量。

脓毒症是人体对感染产生的炎症反应失调而引起生理学和器官功能损害的临床综合征，据中泰证券测算，发达国家近10年脓毒症发生率437/10万，病死率17%；国内 ICU患者中脓毒症的发病率为20.6%，病死率为35.5%，乐观测算产品远期市场有望接近100亿。

综合三个方向带来的潜在增长点，叠加公司最近的一期股权激励计划，相信未来3年内公司仍能保持稳定的增长。

2、风险点：单一产品过大的收入结构

对于健帆生物来说，公司最大的风险点在于收入结构过于单一，即便2018年以来灌流器收入占公司总收入比重一直在下行，但2020年该项目的收入仍占据88.67%的比例，一方面市场会担心公司的抗风险能力，另一方面公司第二增长曲线不够明确，也会让市场拷问公司的创新能力。

早在6月份的时候，我在星球也回答了朋友关于健帆生物的疑惑，也表明这种收入结构其实并不适合重仓持有。尤其是在当下，市场资金对于政策十分敏感，任何的负面风吹草动都有可能负面解读，造成螺旋式的恐慌杀跌。

总结：

如果公司能够顺利完成2022年的股权激励，那么当前市值对应2022年的业绩已经接近30倍，我想短期内健帆要止住情绪杀估值的惯性下跌并不容易，保守一点如果能有更便宜的筹码可捡（400-430亿），机会也许远大于风险。

在下跌路上，会出现许多鬼故事，卓越的投资者需要有排除外界噪音的能力，才能围绕公司基本面展开基础投研，真正拥有穿透迷雾的眼光。

Ps：毕竟，高瓴也不是永远都YYDS的。

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