恒顺醋业，百年醋企改革正当时

编辑按：本文转载至微信公众号 “众研会”,贝壳投研经授发布.

曾经作为志愿者参加校内推广中国文化的活动时，遇到过一个特别有趣的访客。来到展台问的第一句话与展台内容毫不相关，而是：“请问会有中国美食吗？在哪里？我是专门为了美食来的。”中国的美食之所以能够如此吸引人，不仅是因为国外的黑暗料理过多、中国的烹饪方式多样，也因为中国拥有的各种调味品，而酒醋同源也为中国的食醋添加了几分独特的色彩。今天的主角便是食醋行业唯一的上市公司——恒顺醋业。

1 发展百年成行业龙头

恒顺醋业最早可追溯至清朝道光年间的“朱恒顺糟坊”，历史已有180余年。1933年改制成为镇江恒顺酱醋厂，经过上百年的发展，已从当初的小作坊发展成为中国四大名醋的代表企业。

2001年公司在A股挂牌上市，成为食醋行业第一且至今仍是唯一的一家上市企业。

公司的营收主要来自于食醋、料酒和其他

2020年实现营收20.14亿元，其中调味品业务营收占比持续提高至82.29%。食醋实现营收13.42亿元，同比增长8.92%，料酒实现营收3.15亿元，同比增长28.57%。整体来看，公司新任管理层上任后改革初见成效，2020年调味品业务完成全年12%的增长目标，延续至一季度增长依然稳健。

2 曾走弯路问题频出

上市初期曾因追求多元化而出现盲目扩张的情况。

恒顺醋业在上市前实现了品牌建设和自动化升级，同时产能也在稳步扩张当中。自2001年上市之后公司便走向了多元化发展的道路。但是由于一味地追随市场热点进行盲目地扩张，公司曾涉足房地产、建筑安装工程、光电产品、汽车等行业，无论是新进入的行业之间还是这些行业与食醋主业均难实现协同发展，因此对公司的盈利能力产生了极大的影响。

随后受2008年金融危机的影响，公司的房地产业务受到冲击，由此恒顺也才终于意识到盲目扩张不如聚焦主业，便逐渐开始对副业进行剥离。

侧重选择失误导致渠道发展缓慢。

在之前的文章中我们曾经提到过海天和恒顺的渠道选择，海天侧重餐饮而恒顺侧重家庭消费。

也就是说恒顺的渠道以C端为主，多为流通和零售渠道，占比合计超过80%。餐饮渠道具有粘性高、用量大的特点，基于同等质量水平的菜品，B端的使用量为C端的1.6倍左右。恒顺早年在餐饮渠道布局的缺失导致其已成为恒顺的短板之一。

激励不到位导致缺乏增长活力。

早年由于体制的原因导致公司缺乏市场化的激励机制，最终使得公司发展动力严重不足。通过与同行业竞争者的对比，

发现恒顺醋业在高管薪酬、人均薪酬、人均创收等方面均处于行业较低水平。

3 改革正当时

意识到这些问题的恒顺也在逐步进行着改变，从最初开始剥离主业到近期开始回购股份以作为股权激励的前期准备，自2019年底新董事长杭祝鸿上任以来，改革力度正在逐步加大。

聚焦主业三剑客，打造亿元大单品

自2009年开始，公司分别剥离了光电产品、建筑安装工程等副业，特别是在2011年政府出台一系列房地产调控政策且融资成本大幅上升的情况下，公司的房地产业务收入缩水并大幅拖累公司利润表现。恒顺下定决心试试房地产业务剥离，并在2015年基本退出房地产领域。自此之后公司的业绩表现进入稳定发展状态。

随后公司聚焦调味品业务，逐步形成了以醋为核心，香醋、白醋、料酒、酱油、麻油、酱菜等协同发展的调味品体系，

细分业务板块收入持续增长。2020年公司将此前确定的“醋酒并举”的策略进行进一步明确定位，转向“做深醋业、做高酒业和做宽酱业”。

此外，2018年公司逐步淘汰及整合22个产品或品牌，持续聚焦打造亿元大单品，形成了“恒顺醋业”+“北固山”双品牌协同发展，全面覆盖高中低端产品市场。

全面推进渠道发展。

根据公司公告显示，华东地区仍为主要营收来源市场，占比达到一半以上，全国化扩张空间依然充足。2019年公司首次提出渠道体系改革，将战区制引入。2020年公司进一步细化，将原先的4大战区划分为8大战区，同时将样本市场也由4个提升到8个，通过建立独有的经销商及销售团队，推动各区业务精细化发展。

此外，公司新设商超、零售、特通、餐饮、黄酒五个事业部，并制定深耕传统渠道、精耕商超渠道、全力切入餐饮渠道、强攻电商渠道战略，全面进行渠道深耕。

通过“春耕造林”深耕农贸市场终端、调整KA体系拓展新型经销商、推出大包装和定制类产品抢占连锁餐饮市场以及与新零售展开多方合作提高终端渠道覆盖率及渗透率。

考核与激励体系逐步完善。

一方面公司加大力度招聘和引进人才同时强化人才培养，另一方面公司加大了对销售人员及管理层的激励，开展内部考核指标并与战区制度有效结合，充分调动销售人员和管理层的积极性，进一步推动公司的增长活力。此外，公司于5月份公告进行股份回购，并明确指出回购将用于未来的股权激励。不仅能够提升市场对于公司的改革预期，而且能够进一步提升内部的增长动能。

4 股价复盘与估值

恒顺醋业自2001年上市至今共20余年，期间较大的波动主要有四次。接下来主要看一下这四次变化背后的原因。

第一次：2007年大牛市。

从年初上涨开始，2007年股市经历了一次大牛市。恒顺醋业的股价也跟随着指数一路上涨下跌，但由于此次行情多为权重蓝筹股领跑，消费为板块轮动上涨所致，因此在后期恒顺的上涨幅度会明显弱于整个大盘表现。随后2008年金融危机，跟随大盘出现明显回调，期间估值也基本同步变化。

第二次：2013年业绩推动。

全年大盘震荡上行，但恒顺醋业却实现了近乎翻倍的增长。同期估值因为前一年业绩出现亏损出现负值不具备参考价值，不过恒顺凭借着业绩转好以及产品结构升级实现了异于指数的上涨。首先公司开始与主业相关性较差的业务，并通过增发发力高端产品市场进行产品结构升级。随后公司公告业绩扭亏为盈且利润表现出现上行，证明公司已经开始进行的产品结构优化卓有成效进而推动股价全年走高。

第三次：2018-2019年业绩推动。

以2018年半年报毛利率创新高为开端，公司股价再次因为业绩推动开始上涨。直至三季报公布，净利润同比上涨50%，叠加行业景气度向上，估值开始抬升。2019年初公司宣布产品涨价，量价齐升的趋势之下公司股价一路走高。直到2019年中旬，行业内多只个股创出历史新高，资金获利了结。再加上解禁压力以及接连出现的收购行为导致市场担心公司再次出现盲目扩张的行为，公司股价开始出现回调。

第四次：2020年，改革催生变化。

2019年底公司管理层换届，新任董事长针对制约恒顺发展的问题开始大刀阔斧的改革，同时疫情影响下家庭调味品消费上涨，上半年业绩创三年同期新高，市场对于改革预期较高，推动估值股价一路上行。同时，2020年机构抱团行情进一步加码公司股价上行动力，直至2021年初抱团瓦解杀估值，公司股价再次出现调整。

公司估值目前处于近五年高点，前瞻PE位于均值附近，低于调味品龙头海天味业70倍的前瞻PE。

但是考虑到酱油行业的体量、集中度与格局，食醋行业龙头PE较难增长至同等水平。

整体来看，恒顺醋业作为食醋行业全国化潜力最高的龙头，在改革逐步落地的情况下，

引入市场化人才、推动产品结构变革以及未来可能推出的股权激励计划均是未来公司值得关注的看点。