军工还有戏吗？

本篇文章是【小北价投圈】3月12日的一篇行业研报，用来梳理一下军工行业当前的发展现状并对未来发展进行展望，一些重点投资机会仅代表个人观点，不作为具体投资建议。

本文共计4300余字，预计阅读完毕需要5分钟。

一、军工行业政策变化

1、军费三年增速首次破7%，“十四五”成长确定性高

3月5日，根据政府预算草案报告，中国军费今年预算为1.45万亿元，同比增长7.1%，增幅比去年上调0.3百分点，自2019年以来增幅首次突破7%，2020年、2021年军费预算增速分别为6.6%、6.8%。

按照2022年GDP增长目标5.5%左右测算，我国军费占GDP比例为1.2%左右，与世界主流水平的2.4%仍有较大差距。

目前全球地缘局势日趋复杂，面临越来越大的外部威胁，我国国防实力与综合国力仍不匹配，为迎合国家安全战略需求，十四五期间我国国防支出仍有较大提升空间。

2、国防军工发展战略第三步目标实现时间提前了15年

早在2017年，党的十九大报告便提出了新时代国防和军队建设的新“三步走”发展战略，将原来的“三步走”发展战略目标实现时间提前了15年。

在2020年军队基本实现机械化、自动化；在2035年基本实现国防和军队现代化；到本世纪中叶把人民军队全面建设成世界一流军队。

除此之外，在三个阶段性目标的基础上，《十四五规划和2035远景目标建议》确保2027年实现建军百年奋斗目标，明确指出要加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一；同时提到加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力。

“十四五”成为衔接2035实现国防和军队现代化以及到本世纪中叶把人民军队全面建设成世界一流军队长期目标的关键时期。

在这样的时代背景下，国防和军队的现代化建设被予以极高的重视，国防科技工业也迎来了自身高速发展的黄金时期。

十八大以来，随着实战化军事训练不断推进，大量武器装备需求也快速释放。

《解放军报》曾透露东部战区陆军某旅2018年摩托小时（指坦克发动机运转总时间）消耗是2017年的2.1倍；2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。

二、为什么要发展国防军工？

1、发展关系国家安全

“落后就要挨打”虽然最早是由斯大林提出来的，但毛主席曾经也说过，“如果不在今后几十年内，争取彻底改变我国经济和技术远远落后于帝国主义国家的状态，挨打是不可避免的。”

不得不说，时至今日，这句话仍然时刻警醒着我们，国防军工的发展不仅是为了壮大我国的国防实力，更重要的是它关系着国家安全的需求，顺应世界新军事革命发展趋势。

“世界新军事革命发展趋势”这个词并不新，其中，新军事革命特指在工业社会走向信息社会的时代，以信息技术为核心并得以广泛应用，从而引起军事领域武器装备、军事理论和组织体制等一系列的根本变革，导致彻底改变战争形态和军队建设模式的一场革命。

当前新军事革命呈现四大发展趋势：

1、军事变革已经成为超越军事领域的国家行为。

2、作战思想和理论的创新在军事变革中居于先导、核心地位。

2、实现作战要素的一体化成为强力牵引军队转型的主要目标。

4、科学技术群综合集成发展。

在此背景下，新军事变革有可能加剧战略力量对比的失衡，使各国已经存在的差距不仅不容易缩小，反而有可能扩大，导致发达国家和发展中国家军事系统特别是武器装备的新的更大的“时代差”。

因此，为了保卫我们的国家安全、缩小我们与发达国家的差距，加快军工科技行业发展为大势所趋。

三、A股军工行业发展现状

1、国防预算稳步增长将为装备放量提供稳健支撑

近年来，我国国防支出平稳增长，由2014年的0.81万亿元增长至2022年的1.45万亿元，年复合增长率为7.55%；

确定的国防支出增长将为我国国防装备的放量提供稳定支撑。

中国的国防经费主要由人员生活费、训练维持费、装备费三部分组成，其中从2010年到2017年，与国防武器装备采购直接关联的装备费在国防经费中的占比持续提升，2017年达到41%。

因此，预计“十四五”期间用于军机、导弹等航空航天武器装备采购的经费将以超越GDP和军费增长的速度快速提升。

2、告别“题材”式炒作，步入产业研究新时代

复盘过去10年军工行业走势，相比于业绩水平等内在因素，资产整合预期往往在军工行情走势中起到更重要的驱动作用，直至2018年，军改结束，军工行情的主要驱动要素为“十四五”规划，盈利改善预期在军工行情走势中的重要性显著提升。

复盘2020年以来的军工行情，领涨个股与以往存在较大不同，军工产业链中业绩释放或者基本面预期改善的代表性上市公司占比显著提升。

且截至今日，军工板块PE估值仍处于历史较低区间。

3、行业发展核心矛盾转移，加工制造产业链重要性提升

“十二五”、“十三五”见证了我国当前多款先进军机型号的首飞和列装，多款型号在这一期间由研发转入批产。

中型通用直升机，直20于2013年首飞，2019年首次列装；四代重型歼击机歼20于2011年首飞，2017年首装；大型战略运输机，运20于2013年首飞，2016年首次列装。

但虽然一些军机型号已达到先进水平，我国的海军航母、陆军坦克等均与美国有着不小的差距，空军装备上则明显落后于美国一代。

在现有阶段，军费支出保障军品需求订单，军工企业便需要在“扩产”、“提质增效”两大主线方向上持续着力。

4、大额预付款彰显行业景气度，全产业链积极扩产

国防装备行业下游客户均为国家及军队，2021年，以主机厂为主的军工行业产业链企业收到了大额的预付款，显著高于前几年预付款金额。

大额合同负债的出现体现了下游客户对航空武器装备巨大且迫切的需求，相关主机厂主力产品有望实现大批量的生产和列装。

军工订单交付方式由此前的小额、低预付比例的订单模式转化为大额、高预付比例的交付。未来随着国防需求大幅增长，预估未来下游终端产品的大订单及大额预付还将持续增长。

当前，全产业链扩产成为行业发展的阶段性主导因素。

5、市场化改革将对企业业绩正面影响显著

近些年，军工行业主要做了两个市场化改革动作，军品定价机制改革和促进中央控股企业进行股权激励。

2020-2022年，“国企改革三年行动”鼓励股权激励，今年将迎来收官之年，截至目前，已有近30家军工央企旗下上市公司完成了股权激励，股权激励计划将有助于释放企业活力。

除此之外，军品总装存在利润偏低的现象，定价引入目标价格管理机制后，结余部分将作为奖励按比例返还企业，企业降本增效意愿将更为强烈，利润率有望提升。

四、产业链重点关注解读

军工产业属于高端制造业，涉及的产业链众多，从大的环节看，主要是包括发动机、航空零部件、航空材料、芯片电路系统等。

而这每个大方向背后又需要有众多细分领域的支撑，比如数控机床、操作软件、冶金技术、稀土材料等等。

从军工产业链各环节来看，其下游主机厂的产品为整机，直接与客户即军方签署采购合同，具有一定的垄断性，如果有对应的新型装备开始量产并处于产能爬坡期，其增长确定性最强。

对于小部分上游环节厂商，其用户集中度较高，且承担产品任务也较多的集中于个别型号，其业绩增长则会与下游主机厂呈现出相近的趋势。

而对于大多数上游原材料、元器件、零部件厂商，由于其产品具有一定通用性，可应用于不同武器装备型号，单一型号的量产爬坡对其营收及利润增长的贡献或有限，因此有别于下游主机厂，该类上游厂商的增长更多的是归因于：（1）多类武器整体进行批量生产；（2）原材料、零部件的国产化替代；（3）武器装备的更新升级。

今天重点强调一下主机、配件和原材料三个细分领域的投资机会。

1、军机主机厂的量增机会

近年来，国内战斗机装备发展迅速，多款第四代最新型战斗机/运输机/直升机/特种机逐渐批产放量，军机产业面临以下三个增长需求：空军战略转型需求、武器装备更新换代需求、海军发展航空母舰需求。

十四五期间航空装备多家主机厂有望迎来大发展，作为行业总装下游促进产业链共繁荣。

当前我国军用飞机与世界先进水平尚存在较大差距。根据《世界空军2021》统计显示，我国作战飞机仅占美国的58%，运输机占美国的28%，直升机占美国的17%，其他特种飞机型号也均有较大差距；

基于中美之间各主要类型军用飞机的数量差异，浙商证券简单测算为补足差距所对应的军机市场空间有望接近3.6万亿。

营收增长叠加规模效应使得企业利润率提升，为主机板块企业带来较大业绩弹性。板块相关上市公司主要包括中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份等。

2、小而美的零部件行业机会

航空零部件方面，国产替代正在加速，一批小而美的产业链企业开始进入大飞机的供应名单，这一块后面会迎来国产替代的加速。

军工行业不少零部件小龙头开始涌现，特别是民营企业加入进来，这些公司具备很强的盈利能力和技术优势。

比如航空精密部件领域的爱乐达，主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造，具备航空零部件全流程制造能力。

航空锻件领域的派克新材，是国内少数几家可为航空发动机、航天运载火箭及导弹、卫星、燃气轮机等高端装备提供配套特种合金精密环形锻件产品的民营企业之一，同时公司已进入中国航发、航天科技等国内航空航天领域大集团的供应链体系。

航空航天锻件业务在企业四大业务中维持着较高的毛利率，近几年收入维持快速增长，截至2021年，派克新材航空航天业务收入为2.98亿元，收入占比为38.97%，成为企业第一大业务。

3、原材料的国产替代机会

在上游企业中，军工原材料主要分为高温合金、钛合金和碳纤维复合材料、碳碳/碳陶复合材料等，其中高温合金领域技术壁垒较高，碳纤维复合材料、钛合金次之，均具有较大国产替代空间和成长空间。

目前国内高温合金产量约2万吨，仍有40%以上依赖进口，受技术瓶颈和生产壁垒限制，国产高温合金供需缺口明显；

而根据FlightGlobal统计数据，再结合当前国内各大飞机总装厂产能及市场需求情况，预计我国未来十年军用航空发动机高温合金的总需求量将超过21万吨。

预计到2025年，高温合金产能预计约4.37万吨，较2021年增长157.06%，年均复合增速将达到20.78%；碳纤维产能预计约3.35万吨，较2021年增长210.19%，年均复合增速将达到25.41%。

高温合金领域主要涉及代表公司有钢研高纳、抚顺特钢。

钢研高纳是我国高温合金技术领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，多个细分产品占据市场主导地位，目前已成为国内航空发动机高温合金材料及制品核心供应商，为航发集团供应大量新一代高温合金材料。

抚顺特钢是中国规模最大的高温合金生产企业，2021年度预计实现归属于上市公司股东的净利润7.28亿元至8.15亿元，同比增长31.98%至47.74%。业绩看似有些低于预期，主要是成本的压力，后面会改善。

碳纤维材料企业主要包括光威复材，其产品在国防军工及民用领域均具有广泛的应用前景。公司军品订单稳定增长，将受益我国军机升级换代加速带来的碳纤维需求。公司2021年公司实现净利润约7.59亿元，同比增长18.31%，增速稍微下滑但很稳，主要还是上游成本的牵制。

国内最大的钛及钛合金生产企业宝钛股份，它也是国内唯一具有全产业链布局的钛材生产企业。公司预计2021年实现归属于上市公司股东的净利润为55,000万元到58,000万元，同比增长51.66%到59.93%，维持高增长趋势，且近几年企业业绩增长一直很稳，且受益于产品稀缺性，企业净利润增速一直高于收入增长。