清友会QingYouTalk：全球通胀往何处去？

编者按：本文来自微信公众号“清友会QingYouTalk”，飞鲸投研经授权发布。

钟伟：欢迎两位参与本期的圆桌讨论。过去一年多，全球大宗商品似乎都开启了涨价模式；进入到2021年岁末，以天然气为代表的涨价潮仍在延续。年初以来，通胀预期导致美债收益率剧烈波动，美国的通胀形势也较为严峻，但美联储尚未采取行动。两位可否介绍一下，全球大宗商品的涨价潮因何而来？其对欧美等国的总体通胀水平，构成了怎样的影响？

管清友：本轮全球大宗商品的涨价潮的根源是供给不足引发的全球供应链危机。9月中下旬以来，全球能源危机愈演愈烈，欧洲气荒、英国油荒、美国货荒，供应链矛盾不断加剧，能源价格持续飙升。其中当然有需求端的原因，不过在全球货币大宽松的背景下，海外需求虽然边际递减，但总体仍比较旺盛。而供给端的矛盾则十分突出：一方面受疫情影响，供给端缓慢修复，加上库存和产能本就处于相对低位，导致运输和贸易成本增加，原材料价格持续上涨；另一方面，多国碳中和目标政策提速升级，能源转型遭遇青黄不接，加上极端天气频发，严重拖累了绿色能源供应。以上两方面的原因叠加，导致全球供应链遭遇严重的供给冲击，供需缺口不断加大。欧美等国的总体通胀水平因此不断刷新历史记录，美国核心通胀指标PCE再创30年新高，欧洲产出价格指数创下2002年有记录以来的新高，通胀风险持续上行，倒逼货币政策调整。

钟正生：新冠肺炎疫情以来，驱动商品周期的因素可以分为实体属性和金融属性两大层面。2021年以来，金融属性的变化不大，大宗商品超预期的涨势，主要源自实体供需层面。首先是供需失衡。今年以来，一方面全球新冠疫苗接种提速，美国推出大规模财政刺激，欧美需求快速复苏；而另一方面，由于疫苗分配不均、各国政策力度有别等原因，全球商品需求国复苏快于供给国，从而引发了广为关注的供应链瓶颈问题。其次，今年中美及全球进一步强化能源转型目标，这既衍生出新的需求，也抑制了部分产能的释放；而今年的“冷冬”，也进一步抬升了对能源产品的需求。

美欧等发达经济体的通胀压力与本轮大宗商品涨价有比较直接的关系。一是关键商品价格水平对市场心态的影响。比如，2015年以后超过70美元/桶的油价会显著抬升市场的通胀预期，而目前油价一度攀升到86美元/桶。二是通胀的持续时间可能延长。目前，美国CPI同比增速连续5个月破5%，美联储的“通胀暂时论”在供应链瓶颈难解、房租成本抬头、工资和物价螺旋上升等背景下，说服力越来越弱，居民和市场对通胀的担忧也在不断升高。

钟伟：中国的通胀形势也不容乐观，其中输入型通胀扮演着重要角色，CPI和PPI的剪刀差比较显著。2022年中国通胀趋势如何？尤其是柴米油盐等基础消费品和CPI的走势会如何演变？人们一直在盼望通胀出现拐点，原先预期也许2021年七八月份可能出现拐点，但迟迟没有出现。两位觉得，全球和中国通胀的拐点，可能分别在何时才能出现？

管清友：短期通胀风险持续上行，仍是“高PPI+低CPI”的组合，延续着非典型通胀。以煤炭为代表的高耗能周期品由于供需失衡，价格涨幅较为突出。考虑到煤炭作为重资本、重投入的资源行业，从增加资本开支到扩张产能需要较长时间，而疫后的过境运输较为复杂，当前库存远跟不上需求，弥合供需缺口还需要时间，结构性供给偏紧问题依旧存在，因此供需失衡会持续较长时间。随着全球供应链的修复，PPI有望于明年上半年见顶。但需要关注的是，PPI和CPI剪刀差再创历史新高，上游原材料价格持续上涨，成本端压力飙升，让原本生产经营承压的制造业雪上加霜。特别是议价能力有限的中下游小微企业，利润被侵蚀，生产经营状况十分艰难。虽然受猪周期拖累，CPI还在下行，处于历史低位，但分项来看，PPI上涨压力也在逐步向CPI扩散，非食品价格是在上行的， CPI中家用器具同比增速更是创下2009年以来的新高，通胀风险值得警惕。

钟正生：目前来看，CPI同比预计从今年四季度开始上行，2022年中国CPI面临的通胀压力将大于2021年。一是基数效应。2022年CPI翘尾为0.2%，比2021年高了0.3个百分点。二是食品本身存在涨价风险。猪肉方面，2021年6月生猪养殖开始亏损，养殖户的补栏意愿下降。根据生猪养殖周期推算，今年11月生猪供过于求的局面可能有所缓解。10月中旬全国猪肉批发价迎来一轮较快反弹，猪肉价格底部可能已经出现。今冬明春蔬菜价格可能出现超季节性上涨。三是工业消费品所面临的涨价传导风险加大。2021年9月，加工工业PPI同比上升8.9%，创1996年有统计以来的新高。若加工工业PPI同比进一步上升，即使终端消费需求不强，生活资料生产企业也可能在成本压力下减产，导致供给收缩，进而进一步推升工业消费品价格。

全球通胀拐点，可能需要到2022年全球生产瓶颈和供应链压力缓和后才会出现。而这又高度取决于新冠肺炎疫情变异与疫苗接种提速之间的“赛跑”。

钟伟：增长、通胀和就业三大因素是各国政府宏观调控时最为关注的。2021年下半年，中国经济增速趋缓，2022年经济增速可能在潜在增速的下沿，中美两国增速可能相当接近。同时，明年CPI水平可能比今年只高不低。这是否意味着全球主要经济体，都将逐渐面临从滞胀到衰退的威胁？

管清友：短期通胀难有明显的改善，特别是全球能源危机发生后，进一步加大了全球滞胀风险。一方面，能源危机加大“滞”的风险，工业生产受影响，经济增速放缓。由于新一轮技术革命尚未发生，人口红利逐渐消退，货币宽松窗口期已经关闭，疫情对全球产业链的影响仍将持续，短暂的弱复苏或接近尾声。其中的工业生产，在能源短缺的拖累和上游大宗商品价格大涨的挤压下，会受到不小的影响，进而形成对经济的拖累。另一方面，能源危机加大“胀”的压力。在滞胀周期，宽货币稳增长十分必要，但通胀会制约宽松的空间，短期降准预期基本落空。只有等通胀见顶回落，经济低位筑底，逐步转为衰退，宽松的空间才能逐渐打开。

钟正生：目前美国的“类滞胀”局面和历史上真正意义上的“滞胀”有明显区别。1970—1983年处于滞胀时期的美国，平均通胀率为7.4%、平均失业率为6.9%。我们预计美国今年年底的通胀率为5%左右、失业率为4.5%左右；而到2022年，预计这两个数字均在4%以下。“类滞胀”局面可能在明年就会有明显缓解。往后看，随着全球货币和财政政策迈向正常化，需求复苏趋于放缓，而供给端修复还将继续，全球通胀压力将有望降温。

钟伟：疫情暴发以来，中国政府提出了“六稳”“六保”的策略，近期又提出要实施跨周期管理框架。高企的通胀和新兴经济体的加息潮，可能会制约中国货币政策使用价格型调控工具的难度。疫情对各国经济增长、社会活动和防疫开支的影响，又使得财政政策处境艰难，中国也面临在稳宏观杠杆率背景下，财政政策如何发力的两难。面对增长趋缓和通胀不弱搭配时，两位对2022年宏观调控有怎样的预期？

管清友：积极财政政策是年内跨周期调节的主要着力点。今年专项债发行明显后置，前三季度发行进度仅为65%，还有万亿元规模要在11月底前发行完毕，预计可撬动3.2万亿元的基建投资。为配合巨量MLF到期和超万亿元的专项债发行，央行会通过公开市场操作、MLF等补充市场流动性，货币政策还是“稳”字当头。地产也是以“稳”为主。“两个维护”后，会有微调纠偏，但不改房住不炒的调控大方向。所以2022年前半段应该还是“稳货币+宽财政”的组合，待明年通胀回落，对货币宽松的掣肘逐渐消退后，货币才会逐渐宽松，适度降准降息为经济托底。目前看，宏观调控转为“宽货币+宽财政”，时机还不成熟。

钟正生：2022年中国经济的“类滞胀”风险上升，需要政策积极应对。预计财政政策发力和产业政策调整将是重点，而货币政策作为配合，全面转向宽松的概率不大。

财政政策方面：一是总体基调将比2021年更积极，财政赤字率至少仍可维持今年的水平。二是财政支出节奏可能“前置”，即在上半年将有较快支出。三是新增专项债尝试与“十四五”重大项目相结合，解决储备项目不足的问题，以更好地发挥重大项目的逆周期调节作用。

货币政策方面：一是在国内“类滞胀”和海外主要央行开始货币政策正常化的背景下，对总量宽松不宜抱有过多期待。货币政策更有可能配合通过公开市场操作、MLF等，保持货币流动性合理充裕。二是对重点领域，比如小微企业、制造业和碳减排等的定向支持仍将继续或扩大。

钟伟：2021年三季度经济增速为4.9%，中国潜在经济增速在5%－6%的区间。2022年中国经济将面临不少变数，例如房地产投资和销售怎么变，通胀导致上下游产业和不同区域的苦乐不均会如何，中美贸易争端会否有所好转，国内居民消费能否有所提振，等等。在两位看来，2022年稳增长、稳物价的最重要的政策应对选项有哪些？

管清友：三季度经济动能明显放缓，已跌破3月央行工作论文测算的“十四五”期间5.1%—5.7%的潜在产出增速区间下限，短期经济下行压力明显加大。地产下行压力依旧存在。房地产的基本面发生了根本变化，房地产税试点逐步落地，市场明显降温，下行趋势难以逆转。制造业短期有回落压力。一方面，在大宗商品价格维持高位运行的背景下，上游对中下游的挤压依旧存在。特别是中下游中小企业，生存境况十分艰难。另一方面，能耗双控、限电限产对工业生产的拖累短期难有明显改善。消费较为疲软，难有明显提振。消费意愿整体偏弱，难有改善。

当务之急是稳物价，通过增加煤炭供应和推动电力市场化改革，破解能源困局。长期应做好传统能源的管控，落实减碳目标，逐步摆脱对传统能源的依赖；同时，提升清洁能源占比，出台一系列配套的产业和政策，推动清洁能源发展。

钟正生：稳增长方面：一是要满足刚需购房和开发商的合理融资需求，避免房地产交易和投资快速降温。对地产调控政策前期实际执行过程中的一些行为适度纠偏，对稳定房地产和托底经济均至关重要。二是更好地发挥基建投资的逆周期调节功能。2022年需要基建投资适度发力，来对冲地产投资的放缓。可用地方专项债来对接部分“十四五”重大项目，加快已开工项目的施工节奏。三是对两个重点领域加大投入：一个是对绿色和高科技行业的前瞻支持，另一个是对下游制造业企业的倾斜纾困。

稳物价方面：一是要平衡好绿色转型和经济增长的关系，科学推进碳减排，避免上游商品供给过快收缩。二是针对部分商品的供给短缺，尽量用市场化方式来解决。三是需要用政策来稳定通胀预期，比如减少总量货币政策工具的使用、适时投放紧缺商品的战略储备、加大对投机倒把行为的打击力度等。

钟伟：谢谢两位的参与。两位都指出，全球通胀仍将持续，复苏动能有所衰减。管院长对2022年柴米油盐和工业消费品价格表示担忧，并指出低于5%的增速已跌破央行测算的中国潜在增速的下限。两位对2022年经济增速谨慎的同时，对物价均忧虑，均预期政策搭配仍是沿用今年稳货币、宽财政的调子。钟首席强调了绿色经济和科技转型的重要性。我们将迎来充满挑战的2022年。