降幅不足6成！高瓴重仓赛道靴子落地，释放出一个重大低估信号！

编辑按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，飞鲸投研经授发布 。

12月9日，陕西省公共资源交易中心发布《省际联盟省（区、兵团）心脏起搏器集中带量采购拟中选结果》，牵动市场神经的心脏起搏器带量采购终于落下帷幕。

本次省际联盟集采包括了陕西、甘肃、宁夏、新疆、新疆建设兵团、湖南、广西、海南等省（区、兵团），是国内起搏器最大规模的一次集采。

目前起搏器集采已覆盖全国27省，仅剩上海、湖北、江西、广东暂无安排。

尽管地区集采充分是某类器械全国集采的重要构成要素之一，但起搏器作为市场规模尚小且国产厂商实力较弱的领域，省际集采或许已经达成了大家想要的结果，短中期内并不易上升到全国层面。

仍值得一提的是，高瓴对起搏器这条赛道青睐有加：去年11月、12月，高瓴分别耗资6亿港元、5.38亿港元买入先健科技，成为先健科技第一大外部机构股东；去年7月和今年7月，高瓴均作为领投方参与了微创心律的B轮和C轮融资，分别认购5000万美元和2000万美元，成为微创心律的第二大外部机构股东。

从起搏器赛道的集采，不仅能看到行业众生相，或许也能给我们未来投资创新医疗器械领域带来一丝启示。

一、国产化率不足5%的集采，结果迎来“软着陆”

植入心脏起搏器是目前治疗症状性心动过缓唯一有效可靠的方法，这个体积与普通男式手表差不多的装置，复杂程度相当于一台微型电脑，且需要具有高度的稳定性。

植入性的心脏起搏器主要分单腔、双腔、三腔起搏器（又称再同步化，CRT）和三腔除颤起搏器四种。其中单腔起搏器为低端产品，但疗效有限且有一定副作用，双腔起搏器是单腔升级版本，三腔起搏器是最高端的产品，可以治疗左、右心室不同步相关的心衰，价格从高到底。

从全球范围来看，普通起搏器是临床植入最多的产品，其中又以双腔起搏器应用最为广泛。

1、软着陆的集采中标结果

此次陕西省级联盟的集采品种是双腔起搏器，市场单台售价为5万元左右。

最终集采结果显示：拟中选产品平均降幅57.77%，最高降幅78.26%。全身兼容MRI心脏起搏器全部由跨国企业中选，价格全部降至2万元以下。其中，波科、雅培、百多力分别有三款产品拟中选，美敦力有四款产品拟中选。

自去年以来，已有多个省份完成了起搏器领域的带量采购，大部分省份并未像本次省际联盟集采一样有较大降幅，但也不难看出市场份额较大的省份更具优势和更有代表性，如江苏省。

近年来已开展起搏器带量采购省份降幅情况

今年6月，在江苏省开展的第五轮公立医疗机构医用耗材联盟带量采购谈判中，起搏器平均降幅60%，最高降幅69%，由原售价5-6万元降至2万元左右。

据海关总署数据，心脏起搏器进口均价约1600-1800美元，终端价格是进口价的3-4倍，也就是可以视为成本只有20-25%，即便叠加跟台、售后服务等费用也至少要降价70%以上才会击穿成本价。由此看来，应该说集采联盟为各个外企留下了一定的利润空间。

在价格“软着陆”的背后，包含着多层次的原因：一方面，起搏器直接植入心脏，需定期、长期维护，如果哪家进口企业放弃或离开中国市场，已植入在患者体内的起搏器就可能面临无人维护的问题，从而产生安全隐患；另一方面，国产厂商在研发水平上本就不具备优势，本身在产品研发难度高的情况下，政策推进导致的大幅降价有可能降低国产厂商研发的积极性。

2、国产厂商羸弱，以至于仍然是卖方市场

全球范围内，能研发生产心脏起搏器的企业不过五六家。

目前，进口品牌在我国市场上占绝对主导地位。2018年，美敦力、雅培、百多力三家公司分别占据43%、29%、14%市场份额，合计占比已高达86%。此外再加上波科、索林集团的产品，进口起搏器市场份额超过95%，那么国产化率不足5%。

尽管国内已经出现三家有竞争力的厂商，包括乐普旗下秦明医学、微创和索林合资的创领心律、先健科技，能在带量采购中占据一席之地。但从中高端产品的中选结果来看，仍未出现国产厂商的身影，以双腔起搏器为例（比单腔多一根导线），这根能随心脏跳动9亿次的导线，国内企业还无法生产出来，只能依赖进口，但导线只是起搏器众多需要且必须进口零部件的其中之一。

可见，这是一个典型的“卖方市场”。

二、药械同源，合理的企业利润有利于良性发展

近期，监管层在推进深化医用耗材带量采购、创新药医保谈判的同时，也频频发声强调保证“企业的合理利润”。

越来越多的迹象表明，这波表态是真正的在落实，继冠脉支架后的集采和谈判也可见愈发合理，证明政策改革在不断的修正进化。

器械方面，今年声势极大的安徽化学发光集采结果显示，以乙肝两对半为例，医药收费价格大概是100元，企业的终端挂网价在46元左右，而经历安徽集采之后中标价至25元左右。以大部分厂商出厂价大概是挂网价的40-50%的情况看，本次集采降价相对温和，对国产出厂价的影响十分有限。

近期，南京市医保局组织南京地区医疗机构联盟与迈瑞医疗开展整体性价格谈判，迈瑞部分体外诊断试剂以及骨科耗材整体降幅35.51%，拿下了南京市场。公司也表示南京市医保局在本次谈判中保护了企业的合理利润。

创新药医保谈判方面，今年市场普遍认为PD-1越发激烈的市场竞争格局会使得本次谈判价格迅速下落到3万或以下。

医保谈判结束后，有消息传出，百济、信达PD-1谈判价格大概在3~4万（信达：3.6w、百济3-4w），君实、恒瑞的PD-1价格大概在4万+（恒瑞：4.3w、君实4w），整体来看，PD-1谈判价格降幅略高于市场预期，也让几家PD-1头部企业松了一口气。

药品的毛利率非常高，均处于80-90%以上，而最终流落到药企手里纯利仅有20%出头，主要支出为销售费用，另外再叠加设备折旧、其他运营等费用支出，所以能维持在较高的价格放出足够大的销量尤为关键，不然很难收回研发成本。

据了解，目前本土药企生产成本都控制在人均4000-8000元一年，销售费用普遍占收入比重35-40%左右。

随着年治疗费用的不断压缩，利润越来越低，PD-1厂商只能通过大规模化的生产来压缩成本，以应对降价。

可以说，今年医保谈判的缓和降价给头部PD-1厂商延续了两年的销售时间，这或许也是保证“企业的合理利润”的相对体现。

三、板块估值已显著低于历史水平，部分器械龙头或已至合理区域

从起搏器到化学发光，都是集采政策下的行业缩影，这些赛道头部企业并不会因为集采而出现明显的业绩拐点，未来大概率能有合理的利润率良性发展。直白点说，即便无法获取高估值溢价，也能通过优秀的业绩增长获得市值的提升。

据天风证券统计，过去5年医疗耗材板块估值最低在30倍，目前板块估值在20倍左右。

过去5年器械板块估值区间在30-80倍，目前受集采影响医疗器械、高值耗材和IVD估值低于30倍。

市场明显有点恐慌过度了，未来这种情况存在修复预期。

新产业是国产化学发光龙头之一，近期安徽集采落地，公司所有谈判项目均中标，价格较优，竞争对手罗氏、贝克曼弃标，新产业在安徽份额有望持续提高。另外，公司X系列仪器终端认可度逐渐提升，装机数量爬坡速度提升，预计明年国内收入增速25-30%，海外收入增速30%以上。目前新产业2021年动态市盈率38倍左右，明年将下降至28倍以内。

心脉医疗是国内主动脉及外周血管器械龙头，相较于集采前冠脉支架的百亿市场，主动脉器械市场规模不及其四分之一，以主动脉支架为例，美敦力市场份额超过60%、心脉医疗仅25%左右，国产有竞争力厂商仅有心脉与先健。从集采视角看，做主动脉领域集采收效不大，并且地区性集采未见有开展，中短期集采可能性较小。目前公司2021年动态市盈率在60倍左右，明年估值转换将低于45倍，逐渐趋于合理。

结语：“全则必缺，极则必反。” 今日的小甜甜可能是明日的牛夫人，创新器械板块不会一路向南，毕竟中国急需养成几家能屹立在世界之林的顶尖械企，合理的利润都没有了，一切都是空谈。