轻资产运营，储存器龙头兆易创新独特优势不可替代

NOR Flash 是 flash 存储器的一种，主要用于存储代码。NOR Flash 由英特尔于 1988 年推出，改变了原先由 EPROM 和 EEPROM 一统天下的格局。凭借读取速度快+稳定性高的特点，NOR Flash 在功能机时代依靠NOR+PSRAM 架构称霸一时，直至 2005 年 NAND Flash 的市场规模才超过 NOR Flash。2020 年，全球存储器市场规模约为 1270 亿美金，NOR Flash 占比约为 2%，规模为 23 亿美金左右，位列 DRAM 和 NAND 之后，在存储器技术历经多次变革后仍占据一席之地。

据民生证券研报分析，公司作为全球NOR 行业前三强中唯一 Fabless 公司，轻资产模式确保公司相较于另外两家具有更稳定的毛利率水平，应持续关注公司相关合作代工厂中芯国际、华虹等扩产情况。

一、昔日存储王者，独特优势赋予其不可替代性

得益于地址线和数据线分开的结构，NOR Flash 芯片可以直接连在数据线 上，实现任一字节的读取，即随机寻址。NOR Flash 传输效率很高，可执行程序在芯片内执行( XIP, eXecute In Place)，应用程序可直接在 Flash 内运行，不必再把代码读到系统 RAM 中。

2018 年，通讯领域占全球 NOR Flash 市场份额约为 30%，消费电子次之，占比为 26%，其中智能手机贡献主要动力，车载电子、电脑和工业控制分别占比 18%、14%和 12%。

二、5G、IoT、汽车带来持续增长动力，2025 年市场规模达到 39 亿美金

未来5G、IoT、汽车等将推动行业持续扩容，其中 IoT 和汽车为最大边际变量市场。我们这里对未来有边际变化的部分领域做了详细拆分，包括手机（AMOLED、TDDI、功能机）、汽车 （ADAS 摄像头、仪表盘）、IoT（手环、TWS 耳机、蜂窝）、5G 基站合计市场规模将从 2020 年的 13 亿美元，增长到 2025 年的 28 亿美元。

NOR Flash 功能手机市场逐渐萎缩。功能手机中，NOR Flash 主要用于存储代码和数据，平均使用数量为 1 颗，平均容量为 64MB 与 128MB。我们测算 2020 年市场空间约为 1.4 亿美元。由于功能手机市场的衰落，预计 NOR Flash 在此领域的市场空间会逐步下降，2025 年市场空间将降至 0.29 亿美元。

IoT 蜂窝模块 2020 年市场空间约 0.6 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 34%。IoT 产品的链接方式包括 WIFI 和蜂窝，其中 WIFI 通常使用 WIFI MCU 来实现联网功能，由于 WIFI 联网功能较简单，通常将 NOR内嵌于 MCU 模块中（即 eFlash）。而蜂窝模块中，CAT 1 需要使用到外挂的 NOR Flash，其中 CAT 1 模式业内预计占到总蜂窝设备的 30%左右。

三、竞争温和+扩产有限，NOR 缺货潮仍将持续

经历多轮洗牌市场集中度进一步提升，CR5 达到 90%。NOR Flash 行业在过去 20 年经历了数次洗牌，五强厂商变化显著，如三星电子 2010 年公告完全退出市场，美光和赛普拉斯于 2017 年退出中低端市场，近几年旺宏和华邦电互逐榜首，兆易创新 2020 年超赛普拉斯居第三。市场依旧保持寡头垄断的局面，相比 2008 年五强市场份额 81%，2020 年达到了 89%，马太效应凸显。

今年以来，由于供需紧张，华邦电、旺宏于21Q1 已涨价 7%~10%，Q2 预计仍将上涨 20%，目前涨价情况已在营收中有所反应。由于 “市场扩容+供给端扩产温和”，我们判断行业景气度有望持续。显然，此次 NOR 行业上行的强度和持续性已超过 2017 年。考虑建厂周期+设备交付周期，旺宏董事长判断行业缺货潮将持续两年之久。

四、大陆龙头兆易向中高端进发，积极解决产能掣肘

与台湾NOR Flash 采用 IDM 模式不同，大陆通过设计厂商-代工厂-封测厂共同合作，形成完整产业链。其中，设计厂商包括兆易创新、北京君正等，代工厂包括中芯国际、华力微等，封测包括长电科技、通富微电等。

公司于2005 年成立，2016 年上市，2019 年收购思立微。目前公司主营业务为存储芯片（以 NOR Flash 为主，少量 NAND Flash，代销+自研 DRAM）、微控制器和传感器，2020 年营收占比分别为 73%、17%和 10%。2008 年 12 月发布国内首款 SPI NOR Flash（180nm）并开始量产，2012 年发布 90nm NOR Flash 产品，2016 年发布 65nm 产品，目前正向 55nm 切换。兆易创新提供容量为 512Kb 至 2Gb 的 NOR Flash 产品，涵盖 NOR Flash 市场的全部容量范围；电压涵盖 1.8V、2.5V、3.3V 以及宽电压产品。

目前台湾两家厂商NOR Flash 产品占一半左右，其他产品包括其他利基型存储器等。而目前兆易创新 NOR Flash 产品占到 80%以上，MCU、 DRAM 等产品仍在开拓期。

兆易采取Fabless 模式，代工环节主要合作对象为中芯、武汉新芯、上海华力微电子。2021 年 3 月 18 日，中芯国际与深圳政府签订投资中芯深圳项目发展和运营的合作框架协议，拟共同投资 23.5 亿美元，出资完成后，中芯深圳将由中芯国际和深圳重投集团（深圳市重大产业的市场化导入和投资管理平台）分别拥 有约 55%和不超过 23%的权益。（民生证券）

总结：

我们认为公司已迈入新增长赛道，MCU 和 DRAM 业务将迅速上量，打开公司发展空间并支撑公司未来十年发展，而 NOR Flash 作为基本盘业务，无论从公司层面包括产品技术、应用领域、市占率还是行业层面 仍具有不可小觑的发展空间，仍将贡献公司持续增长动力，依然应给予足够的关注和重视。