恒腾网络，前途未卜

编辑按：本文转载至微信公众号 “砺石商业评论”，作者“王剑”贝壳投研经授发布 。 

砺石导言

大股东的不确定性以及股权结构的复杂性，让恒腾网络的未来变得前途未卜。

恒大自去年宣布实施“高增长、控规模、降负债”的发展战略以来，一直在想办法通过加快销售回款、出售股权以及拆解旗下公司上市融资等手段来降低负债率。

不久前，恒大再次通过出售公司股权的方式，获得了32.5亿港元资金。这次恒大选择出售的是旗下恒腾网络的股份。 

恒腾网络8月1日晚间发布的公告显示：腾讯方面按每股3.20港元价格收购恒腾网络7%股份，总价20.68亿港元；另一个独立第三方买方以每股3.20港元价格收购恒腾网络4%股份，交易价11.82亿港元。两笔交易总价32.5亿港元。这是继恒大6月22日以44.33亿港元转让8%恒腾网络股份给儒意影业创始人柯利明后，又一次“割肉自救”。

本轮交易完成后，恒大持股约26.55%，依然是恒腾网络的大股东。腾讯方面则持股约23.90%，为第二大股东。 

公告发布之后第二天，恒腾网络股价应声大涨，总市值从315.82亿港元暴涨到417.41亿港元，上涨32.16%。 

显然，恒腾网络的更多股权被腾讯所持有，在资本市场看来是一件利好消息。那么为什么市场会如此看好此次交易？恒腾网络又是一家怎样的公司？

1生逢其时的恒腾网络，却处境尴尬

或许很多人对恒腾网络有些陌生，甚至不知道这个上市企业究竟从何而来，又是何时杀入到影视产业？ 

其实，早先的“恒腾网络”与影视一点关系都没有，纯粹是恒大与腾讯看好“地产+互联网”这个“蓝海市场”而成立的一家互联网家居公司，主营是家具定制、厨房用品及软装工程。 

2015年7月，恒大联合腾讯以7.5亿港元收购恒腾网络前身“马斯葛”的75%股权，两家各取一个字，更名为“恒腾网络”，并在当年成功借壳上市。 

恒腾网络诞生的时间点恰好是国内O2O大潮风起云涌的时刻，各种基于互联网的服务类项目如雨后春笋般纷纷落地。 

那一年也是恒大最风光的时候，总资产达到7570.4亿，同比增长59.6%，在全国162个城市有375个项目，新增土地面积3484.7万平方米，并在粮油、健康等领域进行多元化的投资。 

腾讯与恒大虽然在业务上并没有太大交集，但是出于对智能家居以及互联网生态服务的探索，还是携手走到了一起。 

腾讯看中的是恒大地产背后的物业体系，这是O2O服务的关键环节，无论是物业服务、邻里社交、生活服务等基础板块，还是互联网家居和社区金融等增值内容，都是腾讯自身没法触及的层面。 

可惜理想很丰满，现实很骨感。他们高估了互联网家居市场前景，忽视了残酷的行业竞争。 

互联网家装说白了，只是个概念，落地还是要通过线下的家装公司实现，可这个领域的竞争已不是一天两天，从设计到装修都有无数企业在争夺。 

即便家装行业毛利率再高，可这并不是高频次服务，也不是两家真正的强项，难以有稳定的收入保证。同时，不同的物业公司彼此还有品牌和行业壁垒，想真正打穿并直达用户的家装和家居服务并不容易。 

事实也是如此，恒腾网络自成立以来，背靠恒大的物业和700多座社区勉强存活至今，但业绩却难令人满意，比如2016年公司营业收入1.19亿元，净利润只有450.74万元；2020年营业收入涨至2.3亿元，但净利润只有1200万元。恒腾网络的股价也因长期低于1元，成了很多投资人眼中的“仙股”。 

或许因为腾讯只占20%的股权，区区2亿港元也只是一次试水之作，腾讯几乎从未对恒腾网络有过什么评论和介绍。

恒大对“恒腾网络”倒是十分看重，以“线上商城平台展示+线下实际场景体验”的O2O运营模式在全国130多个城市近250个项目开展互联网家居业务。同时还配套建设了“恒腾蜜家”一站式家居建材服务平台，希望整合家居建材和生活配套服务。 

但终归因为在家居行业并不具备特别大的优势，恒腾网络没有撑起恒大所希望的“互联网家居”愿景，恒腾网络逐渐成为恒大资产项目中的一个“鸡肋”。 

特别是在恒大高负债背景下，继续运营一个既不赚钱又没太大市场前景的项目，显然不是明智之举。 

而更好的办法就是更换赛道，另寻新的发展方向。 

这个新赛道就是恒大并不陌生、且已有了一定产业规模的影视行业。2018年时，恒大旗下的嘉凯影城通过收购明星时代影院和艾美影院，在全国数百座城市拥有了839块荧幕。只可惜手握众多影院的恒大影视一直都没拿出像样的影视作品。 

地产做得好，不代表就能拍好影视作品。隔行如隔山的道理，恒大自然也清楚，所以切实可行的办法就是收购专业的影视公司，让专业的人去做专业的事情。

2换了赛道的恒腾网络，重焕新生

2020年，恒大碰到了急于展翅高飞的儒意影业。  

儒意影业并非泛泛之辈，其在业内颇有知名度，曾先后出品过《琅琊榜》《芈月传》《老中医》《老酒馆》《决战中途岛》《致我们终将逝去的青春》等多部影视作品，另外还手握数百部精品IP，在版权上更是与出版界、网文平台等有着十分深厚的合作资源。 

本来也有意在A股市场有所突破的儒意影业，因政策性因素屡屡受挫，不得不转向港股市场。这样一来，急于转型的恒腾网络与其就有了良好的合作基础。 

对于恒大来说，儒意影业不仅是一家独立的全产业链制片公司，关键还有个注册用户达3000万的流媒体平台南瓜电影，这是一个专门主打悬疑、惊悚题材的长视频播放平台。

一个想找靠山，一个想找搭档，彼此一拍即合。 

2020年10月26日晚，恒腾网络宣布通过配发及发行股份、认购股权的方式以72亿港元全资收购儒意影业。 

此事最令人诧异的是，儒意影业虽说估值超过20亿，可前一年的营收不过1.59亿，净利润刚过4000万，居然被估值达到72亿港元，三年的业绩对赌达到15亿元。很多人看不懂如此大手笔的恒大究竟图什么？ 

对此，恒腾网络在收购公告给出了解释：第一，投资制作电影和电视剧，有利于公司扩大业务，接触更广泛的潜在客户；第二，儒意影业的内容可以为公司提供更多的广告渠道；第三，公司可以开发流媒体平台“南瓜电影”，与公司现有业务产生协同效应。 

有业内人士解读称：全产业链的儒意影业拿来就能做电影和电视剧，同时可将资源导给旗下的嘉凯影城；最令人心动的是南瓜电影APP为恒腾网络输送流量同时，还具有打造中国版Netflix（奈飞）的潜质。 

果然，资本市场对这次收购很满意，收购儒意影视的消息一出，恒腾网络股价一度飙升超27%。 

收购中，儒意影业及南瓜电影的创始人柯利明应该很高兴。他是一位有金融学背景的海归投资人，曾在对冲基金公司做过多年的分析师。他经营儒意影业七年中曾操盘过三轮资本运作，估值一路看涨到27亿。 

背靠恒大、腾讯两大股东的南瓜电影也确实尝到了甜头，在互联网、地产、汽车、文旅等领域获得大量流量，连恒大球队的球衣都印上“南瓜电影”字样。

不到一年的时间，南瓜电影累计注册会员5527.44万人，累计付费订阅用户2014.69万人。相比收购前，注册会员大增86%，付费订阅用户增长近4倍。 

转换赛道后的恒腾网络也通过儒意影业在影视上有了“出圈”作品，打造出《你好，李焕英》《送你一朵小红花》《觉醒年代》等爆款影视作品。 

同时，恒腾网络还将儒意影业旗下的优质IP授权给了恒大旅游集团，通过已在全国生根的恒大童世界扩大IP影响力，并以IP衍生品开发营销，进一步拓展业绩增长。 

至于腾讯，则在行业内因版权相继“乏力”的空档期，顺势和恒腾网络达成深度合作，给予了诸多独家版权的授权，算是送上了一份“大礼”。 

不过，腾讯也不是单纯“卖好”，自己旗下还有个专门主打下沉市场的免费看片软件“片多多”，如此一来，就是希望影视内容平台上多个搭档，形成商业闭环。

3恒大减持恒腾网络股权，三方各取所需

腾讯此次选择增持恒腾网络，显然也是看中南瓜电影作为成长型流媒体公司的巨大市场潜力。 

在视频内容平台上，腾讯已具有无可争议的实力，但是南瓜电影作为目前国内最大的会员订阅制长视频播放平台，也是腾讯十分看重的优势和新赛道。 

早在去年，恒腾网络就宣布了将南瓜电影打造成为对标Netflix（奈飞）的中国顶级流媒体平台的愿景。南瓜电影独有的“内容自制+会员”付费形式也是对标奈飞经典的营销模式。 

奈飞与脸书、亚马逊、谷歌并称为“美股四剑客”，其会员制和特殊的观看算法模式颠覆了以往的消费娱乐模式。平台拥有的2亿用户资源和超1.6万亿港元的市值，是国内每个视频平台都十分艳羡的高度。 

可眼下“爱优腾”等多家视频平台无论在质量和体量上都难以和奈飞相提并论，更别提独霸整个视频行业。 

南瓜电影的体量虽说与宏伟愿景相差甚远，但从竞争角度来说，谁先抢占赛道谁就能领先一步，腾讯显然不想失去继续领跑的机会。 

更重要的是，腾讯虽说近几年优秀的自制剧不算少，可很少有像爱奇艺“迷雾剧场”那样，掀起现象级讨论规模的产品。 

所以腾讯此次增股恒腾网络，可以看出，就是希望通过具备强大内容产出能力的儒意影业构建起完整IP孵化产业链，从而实现影视全产业领域的商业闭环。 

而对于恒大来说，再次转让恒腾网络的股权也是无奈之举。截止6月底，恒大有息负债还有大约5700多亿元，回笼资金成为企业当务之急。 

恒大转让恒腾网络股权虽说只获取了不到百亿港元的资金，对巨额债务并无太大帮助作用，但其带来的股价上涨，恒腾前景被看好等市场积极信息，对现在的恒大而言也极具价值。况且两次股权转让，对恒大自身的大股东地位并无实质影响。 

儒意影业的柯利明到底能不能笑到最后，现在比较难说。儒意影业虽然有了超高的估值，可若想拿到真金白银，还有15亿元净利润的对赌包袱要实现。这意味着从2021年至2023年，儒意影业必须每年净利润分别达到4亿元、5亿元、6亿元以上。 

如果儒意影业真的能完成，那柯利明极有可能挤走腾讯，成为恒腾网络的第二大股东。 

但对儒意影业来说，对赌的难度着实不小。在当下影视行业中，15亿是超级头部的影视公司通过爆款才能实现的利润。儒意影业攥在手里还有两部电影未上映，想通过爆款完成对赌几乎没有可能。 

但是，不知道有没有人注意到，恒腾网络发布的公告上写的是“净利润”，而不是通常写的“扣除非经常性损益的净利润”，这就是个可以做文章的字面游戏。换句话说，儒意影业若是有意做高一些成本，或者通过手段将某些资产变更为其他项目，都可以算“非经常性的损益”，利润很容易造出来。 

说到底，恒大减持恒腾网络的股份，还是三方各有所需之举：恒大借此表达了姿态，得到了现金；腾讯得到了股份，巩固话语权的同时增强了实力；儒意影业的柯利明重仓增持，增加了自己在资本市场的分量。  

长期来看，恒腾网络的发展还是有诸多不确定因素，号称“中国版Netflix”的南瓜电影究竟有没有可能“麻雀变凤凰”还是未知数。再加上大股东的不确定性以及股权结构的复杂性，进一步让恒腾网络前途未卜。