3年砸18亿营销，雍禾医疗的“头顶生意”不容易

编者按：本文来自微信公众号“ 粒场财经”，贝壳投研经授权发布。

植发医疗服务市场有多大？

根据是否进行手术，毛发医疗服务分别植发医疗服务及医疗养固服务。其中，植发医疗服务占比为72.8%。根据弗若斯特沙利文的预测，2020年我国植发务市场规模为134亿元，到2025年和2030年，这一数字将分别增至378亿元和756亿元，对应的年复合增长率分别为23.1%和18.9%。

来源：招股说明书、弗若斯特沙利文

2020年，我国植发手术量约为51.6万例，按照全国2.5亿脱发人口计算，目前市场渗透率仅为0.21%。

也就是说，随着人均可支配收入水平的不断提升，消费者对审美越来越重视，植发医疗服务市场的增长潜力非常巨大。

6月17日，雍禾医疗集团股份有限公司（以下简称“雍禾医疗”）向港交所递交了招股说明书，摩根士丹利、中金公司为其联席保荐人，若闯关成功的话，雍禾医疗将成为“植发第一股”。不过，也有一种声音，那就是尽管植发的需求很大，但是却很难成为一门好生意，这是为何？

销售费用率占比过高公司盈利能力一般

雍禾医疗成立于2005年，主要经营品牌为“雍禾植发”，目前已经形成囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的医疗服务提供商。

2010年，“雍禾”品牌正式成立，并成为国内首家ISO认证的植发医院服务商；2017年，公司获得中信产业基金投资，开始以每年新增7-11家的速度进行布局全国市场。截至目前，雍禾医疗在全国50座城市共拥有51家医疗机构，机构数量排名全国第一。

先简单介绍植发医疗服务。

植发医疗服务也称毛发移植，是一种从根本上解决脱发、秃顶等毛发相关问题的美容外科手术。简单的说，就是将毛囊从高质量毛囊的后枕区域提取出来，并将其分离为单株或多株毛囊单位，借助特殊器械将其移植至裸露及稀疏的毛发区域，使该部位长出新发。

那么，相关医疗花费呢？

2020年，雍禾医疗植发患者平均开支为2.79万元/人，较2019年同比提升0.25%，较2018年提升6.79%。具体来说，雍禾医疗针对患者的多样化需求、推出了多等级的植发医疗服务体系。比如，普通级服务的费用为2-3万元，由院长、主任或副主任医师进行升级和定制化植发手术的优享级服务费用为3-5万元，尊贵级“雍享”服务费用则在10万以上。

来源：招股说明书、国元证券研究所

正因为此，公司的毛利率得以维持在高位水平。

2018-2020年，雍禾医疗的整体毛利率分别为75.2%、72.6%和74.6%，其中植发医疗服务业务毛利率分别为76.7%、74%和75.1%，整体保持稳定。

不妨与其他医疗服务企业做个比较。

来源:Wind

很明显，即便与通常医疗、爱尔眼科这些明星公司相比，雍禾医疗的毛利率也处于领先位置。甚至，与连锁整形医院华韩整形相比，雍禾医疗也遥遥领先。

不过，尽管公司毛利率很高，但整体盈利能力却很一般。

2018-2020年，公司的营业收入分别为9.34亿元、12.24亿元和16.38亿元，年复合增长率32.5%；同期净利润分别为0.54亿元、0.36亿元和1.63亿元，年复合增长率73.7%。按2020年的经营业绩计算，公司的净利率为9.95%。尽管说这样的数据并不低，但是在高客单价、高毛利率的医疗服务行业，这样的数据并不能让人太满意。

为何？

过去三年，公司的销售及营销开支分别为4.64亿元、6.5亿元和7.8亿元，在营业收入的比重分别为49.6%、53.1%和47.6%，远远高于其他医疗服务公司。

来源:wind

行业壁垒不高难以构建起竞争优势

先说说雍禾医疗的竞争优势。

整体来看，雍禾医疗作为国内植发医疗龙头，市场占有率从2018年的9%提升至2020年的11%，处于第一的领先位置。此外，无论是植发服务规模还是服务患者人数，亦或者医疗机构数量及注册医生人数，雍禾医疗都远超过了同行。

以2020年数据为例。

在服务收入方面，公司的营收为14.13亿元，行业第二名的收入为7.1亿元；在医疗机构数量方面，公司拥有的医疗机构数为48家，行业第二名这一数字为29家；在患者人数和注册医生人数方面，公司这两个数字分别为5.1万例和189名，比第二名分别超出1.4万例和119名。尤其是患者人数，过去三年雍禾医疗分别为3.52万、4.99万和9.1万，分别增长41.7%和82.7%。

来源：招股说明书

用一句话概括，那就是在国内植发医疗行业里，雍禾医疗的领先优势相当明显。

不过，这种优势并不能掩盖植发行业的固有缺陷。

● 第一，尽管植发行业需求巨大，但仍处于早期阶段，消费者教育需要漫长的过程；

● 第二，由于目标用户群体主要是中年男性，对颜值和形象的重视程度远不及女性医美，再加上高客单价，导致潜在的市场需求未必能够转化为实际需求；

● 第三，民营植发医院的品牌接受度低，导致这类医院对地段和装修的要求更高，推高公司运营管理成本；

● 第四，民营医院内卷严重，大家都集中做广告投放，导致营销费用很难减少；

● 第五，技术门槛低，植发更多依赖的是设备而不是医生，很难在构建起差异化竞争优势。

更重要一点在于，注重扩张效率的雍禾医疗，极容易陷入到拜博口腔的陷阱中，即获客成本高、且为一锤子买卖，销售及营销开居高不下，医疗机构数量越多亏损越严重。

来源：招股说明书

除此之外，还有一点必须要说到，雍禾医疗还有一个极容易被忽视的竞争对手，那就是医美机构。由于医美机构布局更早、管理和服务水平更高，市场知名度也更高，倘若这部分竞争对手通过新增科室的方式进入植发领域，那么靠着原有的医美用户群体，可以实现更低成本的渗透。同时，由于植发只是整个医疗机构的一个部门，因此在成本上也能够做到更低。至于说眼科、牙科医院新设植发业务，在操作层面更是轻车熟路。

风险与机会共存

前面提到，过去三年，公司的销售及营销开支分别为4.64亿元、6.5亿元和7.8亿元，在营业收入的比重分别为49.6%、53.1%和47.6%，占比接近50%，不仅远远超过了通策医疗、爱尔眼科这样的连锁品牌，即便是与医美连锁医院华韩整形相比，也都大幅超过。

不过，这也意味着巨大的市场机会。

假如随着品牌知名度的不断提高，以及植发市场规模的不断成熟，公司相关销售费用率能够大幅降低。尤其在通策医疗和爱尔眼科的成功示范下，通过与医科大学的合作获得品牌背书、通过分级医疗极大降低运营成本，赋能公司长期价值。

如此一来，公司的净利率水平有望得到提高。

可能有人会说，与医美不同的是，植发更像是一锤子买卖，很难形成复购产生复利效益，导致相关销售费用率居高不下。为此，公司已经做了调整。

2019年，雍禾医疗开始提供医疗养固服务，通过在旗下植发医疗机构中以“店中店”的模式设立健发中心，提供相关服务。根据招股说明书显示，2019年该块业务的收入为1506万元，到了2020年这一数字大幅增长至2.13亿元。

具体来说，过去两年，医疗养固服务的患者人数从8564人增长至59122人，同比增长590.4%；人均消费从1759元增长至3606元，同比增长105%；养固服务复购率从15.6%增长至28.9%，同比增长85.3%。

这有什么好处呢？

一方面，医疗养固业务的客单价更低，能够充当植发业务的补充，吸引更多的客户进店，为客户转化创造条件；另一方面，相比于植发业务而言，医疗养固业务更加高频、用户黏性更好，既能够更好的服务客户，又能够提升品牌价值、创造更多的利润。

2020年，雍禾医疗成熟院部（成立三年以上）、发展期院部（成立一至三年）和新建院部（成立一年以内）分别贡献应收11.97亿元、3.29亿元和1亿元，占比73.62%、21.2%和6.18%。其中，成熟院部贡献超7成收入。

来源：招股说明书

重点同店销售额。

过去两年，成熟院部同比增速分别为18.61%和18.09%，发展院部同比增速分别为17.66%和32.67%，尤其是受疫情影响的2020年，雍禾医疗同店销售额仍维持了较高速水平的增长，表明了公司强劲的内生增长能力。

最后还必须要说的是，与通策医疗、爱尔眼科相似，雍禾医疗的经营性现金流也非常出色。

根据招股说明书显示，过去三年，公司的经营性现金流净额分别为1.95亿元、1.82亿元和5.02亿元，均大幅高于同期净利润，年复合增长率60.45%。

而这，也是市场信心的重要来源。

总结

由于植发尚处于早期阶段，再加上民营医院的身份，导致雍禾医疗在用户教育和品牌宣传方面需要投入大量的营销费用。相对于营收的快速增长，雍禾医疗的最大风险点在于，近50%的销售费用率会不会导致公司陷入增收不增利的陷阱中。

同样反过来，一旦公司能够有效降低营销费用的话，那么公司的净利率将得到显著提升，盈利能力大幅增强。

除此之外，由于植发行业的进入壁垒并不高，因此很难构建起绝对的竞争优势。不过，在巨大的市场需求和极低的渗透率面前，“植发第一股”的雍禾医疗又让资本市场充满了想象空间。

什么意思呢？

雍禾医疗的长期价值取决于自身的经营能力，只是从目前来看，公司的前景似乎并没有外界想象中乐观。