火锅底料这条赛道，没有镰刀！

食品饮料行业很容易孕育出成长性高的企业，比如卖酱油的海天味业、千禾味业，卖醋的恒顺醋业，还有“火锅底料第一股”——天味食品。2020上半年，在疫情的影响下天味食品依然逆势突围、稳中有升，实现营业收入9.19亿元，同比增长45.98%；净利润2亿元，同比增长94.62%。 

天味食品是目前A股唯一一家上市的复合调味品企业，因此也经常被称为A股的“颐海国际”，那它有哪些投资价值呢？在分析之前，我们先看一下天味食品是干啥的？ 

一、一家主营火锅底料和川菜调料的上市公司 

天味食品于2019年4月份在A股上市，其营业收入主要来源于火锅底料及川菜调料产品，这两样都属于复合调味品。 

2016—2019年天味食品火锅底料营收分别为4.63亿、4.98亿、6.95亿和8.16亿，火锅底料营收占总营收比重依次为47.22%、46.97%、48.61%和47.52%。同时间段，天味食品川菜调料营收占比为36.36%、36.37%、36.72%和44.44%。火锅底料和川菜调料合计占比2019年高达91.96%，因此天味食品是一家主营火锅底料和川菜调料的企业。 

火锅底料和川菜调料品牌那么多，天味食品包括哪些呢？ 

天味食品是一家以火锅底料和川菜调料为主导的大型川味复合调味料生产企业，主要品牌包括“大红袍”、“好人家”、“天车”及“有点火”；产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 9 大类 100 多个品种（不包含定制餐调产品），主要用于家庭、餐饮的烹调，满足消费者对烹调风味多样性和便捷性的追求。 

另外天味食品股票（603317）近几年着力发展定制餐调，不仅仅是连锁火锅店，还包括延伸菜系，如麻辣烫和麻辣香锅。2015—2018年定制餐调客户数量分别为10、77、190、203家，收入也从2015年的1842元万增长到2019年的1.52亿元，年均复合增长率高达102%。 

二、天味食品的产品好卖吗？ 

火锅调味料是新兴、黄金赛道，天味食品又是复合调味料的龙头企业，产品很好卖！ 

1、企业的生命线——存货周转率在提高 

一方面，随着天味食品规模不断扩大，存货也由2015年0.54亿增加至2018年1.21亿；2019年天味食品存货减少，主要由于原材料减少0.22亿、库存商品减少0.02亿所致。 

另一方面，天味食品存货周转天数总体也在缩短，尤其是2018年以来，存货周转天数由44.46天下降至2019年36.46天，即该公司把花椒、辣椒等原材料加工变为火锅底料、川菜调料卖出去仅需要36天左右，这样算一下一年能周转10次，企业的生命力很顽强。 

或许你已经注意到2020上半年天味食品存货高达1.68亿，存货周转天数也增加至45天左右，这是不是意味着天味食品受疫情影响上半年产品不好卖呢？ 

其实不是，2020上半年天味食品增收又增利，存货增加有合理原因。上半年原材料比期初（2019年底）增加16.98%，库存商品半年增加了0.65亿，是期初的2.5倍！这主要是因为火锅消费具有“季节性”，一、二季度销量一般，三、四季度销量会出现爆发式增长，所以天味食品提前备好产品，迎接下半年的“突飞猛进”。 

2、龙头地位优势，话语权强 

应付账款是天味食品的债务，应收账款是天味食品的债权。天味食2016-2020H1应付账款明显高于应收账款，尤其是2020年上半年，天味食品应付账款1.72亿、应收账款仅有0.07亿，应付账款是应收账款的25倍左右！ 

这说明两个现象：

一、天味食品在产业链中很强势，作为复合调味品行业的龙头企业，即使“打白条”，上游供应商也愿意把原材料卖给它。

二、天味食品采用“先款后货”的结算方式，先给钱、后发货。这种对上游压款，对下游预先收款的模式，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为其充分反映了天味食品在上下游的强势地位及产品的畅销。 

三、天味食品未来的成长空间在哪？ 

1、行业处于高速增长期，火锅底料、川菜调料市场规模持续增长 

美团报告指出，2018年我国餐饮市场规模超过4万亿元，其中火锅就贡献了4800多亿，连续5年占比超过11%！火锅底料市场规模由2015年125亿增长至2020年255亿，年复合增长率超过15%，2021年有望达到330亿左右。另外天味食品市占率也在不断提高，2019年已达到8%，在火锅底料市场规模及天味市占率的共同驱动下，天味食品未来仍将享受行业增长的红利。 

同时，随着家庭消费的升级，川菜调料也越来越受到消费者欢迎，2019年天味食品川菜调料营收7.63亿，且其销量及毛利率都要高于火锅底料。根据中国产业信息网的统计数据，川菜调料2018年的市场规模为184亿元，011

—2018年的复合增速高达19.46%，2020年将会突破200亿。复合调味品市场具有 “小产品，大市场”的特点，随着消费升级和餐饮连锁化趋势的加速，市场份额有望向头部企业集中，天味食品股票（603317）未来可期。 

2、渠道优势：经销商+定制餐调 

好渠道是消费行业的法宝，颐海依靠海底捞业绩迅速增长，但其最大缺陷也是大客户单一。天味食品销售渠道以经销商和定制餐调为主，电商及直营商超为辅。2019年该企业通过经销商渠道实现收入14.27亿元，占当期主营业务收入的83.11%。同时定制餐调渠道销售收入也逐渐从2016年5242万增长到1.91亿，2019年占主营收入比重11.12%，已经成为天味第二大收入来源渠道。 

2019年，天味经销商数量净增加412个，同比大幅增长51%，截至2020 年 6 月，天味食品合作的经销商 2051 家，销售网络覆盖约 42 万个零售终端、6.1万个商超卖场和 4.86 万家餐饮连锁单店，其市场网络已经覆盖全国 31 个省自治区及直辖市。 

3、产能扩张 

天味食品2018年产能9万吨，2019年11万吨，2020年预计达到14万吨。如果IPO和定增项目全部投产后，总产能可以达到31.8万吨，其中火锅底料新增9万吨、川菜调料新增10万吨。虽然天味食品目前产能较为紧张，但项目投产后可以支撑公司未来持续快速地发展。 

虽然天味食品业绩很好，但仍有不少投资者认为天味当前90倍估值过高，其实与颐海国际126倍的估值相比，天味还真不算高。天味上半年净利润2亿元，依据往年规律，下半年净利润可达4亿，按照今年6亿净利润、以调味品龙头企业平均70倍估值计算，天味市值可达到420亿。 

四、总结 

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现全国化一直是调味品企业的难题，无论是海天味业还是颐海国际，都在提升渠道渗透率、扩充产品品类，以此实现全国化。

9月初，天味食品宣布邓伦成为其代言人，这是天味用明星代言驱动品牌年轻化的战略，也是好人家布局全国市场的又一动作。 

复合调味料赛道成长性好，未来随着行业发展，集中度会进一步提升，天味作为龙头企业享受行业增长红利，中长期内成长空间可观。对于复合调味品企业来说，除天味和颐海以外，其他可比企业均未上市，这些对于天味来说都是机会，抓住机会一定能实现跨越式增长。（ty015）