800家机构出逃，60亿商誉悬空，曾经的医药大白马，300015怎么了

医药中有这样一句顺口溜：金眼银牙铜骨头。

这句话的意思是说，在医疗细分赛道中，论盈利，骨科比不过牙科，牙科比不过眼科。

因此，眼科赛道的任何一点“风吹草动”都会引起市场的广泛关注。

而近日最为火热的当属兴齐眼药的低浓度阿托品获批上市。

低浓度阿托品是一种眼药水，其能够有效预防、延缓人的近视程度。在当前青少年学业压力普遍较大，保护用眼健康已经上升到战略层面的情况下，阿托品获批上市后有望实现快速放量。

相应的，兴齐眼药的业绩也将迎来新一轮的爆发。

而相比之下，位于眼科赛道下游素有“眼科茅”之称的爱尔眼科却是有些掉队。

数据显示，2021、2022年底分别有815家、958家机构持仓爱尔眼科，而2023年底却仅剩169家机构，短短一年约800家机构撤离。

那么，爱尔眼科有哪些值得注意的地方呢？

第一，并购扩张难再持续，问题初显

近年来，爱尔眼科不断并购，公司规模迅速扩大。

公司的并购模式，主要是通过设立产业基金，与其他个体一起投资设立一家眼科企业，比如个体出资30%，爱尔出资70%。

如果未来这家企业盈利时，爱尔眼科便用公司股权置换个体股权，将企业的业绩并表；而如果不盈利，爱尔眼科则需要给予合作伙伴补偿。

通过这种并购模式，爱尔眼科的业绩增速飞快，2019-2022年，仅三年业绩便翻倍。

然而，这种操作模式却存在几个问题。

1、通过并购来维持的公司成长不可持续。

并购，有现金收购和换股收购之分，一般而言多是现金收购，这就需要充足的现金流，但往往仅通过内源融资（用公司自己的钱）是不够的。

因此，进行并购的公司需要向外寻求资金支持，这就牵扯到举债或发股。

自2009年上市，爱尔眼科的资产负债率（总负债/总资产）便逐年增长。2017年公司大幅举债，资产负债率达41.2%，紧接着，分别于2018、2020、2022年增发股票融资用以支持并购，资产负债率在这几年降低。

但是，举债、增发存在限度。

举债虽然能缓解一定时期内资金压力，改善公司资本结构，但同时债务的还本付息可能会使得公司的财务困境成本增加，面临突发事件时，现金流承受较大压力。

而增发则是能稀释控制人股权。

从2023年前三季度的数据来看，公司实控人的股权占比49.81%，已经低于50%。而且，根据不完全统计，目前与公司展开上述并购模式的医疗机构还有约300家，所以说，实控人的股权还有进一步被稀释的可能。因此，在2023年5月股东大会上创始人陈邦宣布这种并购模式将逐渐退出。

2、医疗纠纷频发，管理未能及时跟进，且大额商誉蕴含风险。

一方面，爱尔眼科旗下一些医疗机构近年来事故频发，品牌受损。

如2021年发生的昆明爱尔眼科医院诱导老人做白内障手术骗保、2024年新年伊始旗下子公司重复使用医疗器械被罚、2024年济南爱尔眼科因无证擅自执业被罚等等。

一方面，频繁的并购导致爱尔眼科产生较大商誉，如果并购标的资产盈利情况下降，就会出现商誉减值暴雷的情况。

2023年一季度到二季度之间，爱尔眼科商誉高达70.90亿，在半年报中宣布计提商誉减值11.43亿，因此在2023年半年报中呈现出商誉还有59.47亿。

这个金额确实不少，比公司2022年的利润两倍还要多。

3、并购标的体外培育，风险较高。

由于爱尔眼科的并购标的是通过产业基金与其他个体合作经营，尚未盈利前业绩不会并表爱尔，这就导致并购标的游离于上市公司监管体系之外。这其中的公司治理风险、道德风险自然不必多说。

第二，主营业务的发展可能放缓

按产品分类，公司的营收主要来自于屈光、视光服务。

2023年前三季度，爱尔眼科的业绩增速相较于2022年好了起来，营收增速约达23%。

我们推测，这一方面是因为口罩因素过后的经济复苏。

另一方面则是因为并购，之前我们已经提到过，在2023半年报之前爱尔眼科商誉曾达70亿，相较于2020年的约54亿增加了近16亿。

由上图我们可以看出，除去已分析的2023年，近年来爱尔眼科的业绩增速有了放缓趋势。

在未来，如果爱尔眼科真的如股东大会所说逐渐退出并购，业绩增速放缓有可能继续延续。

一个是，屈光业务存在消费替代且预计未来需求降低。

在消费复苏的同时消费也降级了。相较于动辄近两万的近视手术以及术中术后存在的风险，对于消费者而言配一副几百块的眼镜显然更划算。

而且，当前我国相当重视儿童、青少年的近视问题，再结合兴齐眼药预防近视的阿托品获批上市来看，未来我国青少年近视人数预计将要降低，屈光手术的需求也将降低。

一个是，白内障业务发展存在不确定性。

对标欧美超1万人的每百万人白内障手术数量（CSR），我国2022年仅有2794例。

虽然白内障手术渗透率极低，但是我国毕竟还是人均收入水平较低，尚需时间发展，而且国内眼科白内障手术竞争也是十分激烈，先不提各类三甲医院，华厦眼科、普瑞眼科等同行对此也是虎视眈眈。

再一个是，屈光、白内障手术通常不具有复购性，不存在用户粘性这一说。

第三，寻找第二增长曲线困难

爱尔眼科作为一家民营医院，主要是做屈光、视光服务项目，治疗眼底病的能力不高。

而未来眼科技术的发展趋向于高精尖，如脑神经交叉外科、眼外科等。通常，能掌握这些技术的人才倾向于到三甲医院工作，民营医院在这方面寻求新增长可能较为困难。

这一点，从公司相对较低的研发费率其实也能看出一些来。

或许，并购逐渐退出的爱尔眼科急需调整，聚焦内部治理，以应对未来更加激烈的竞争！