船舶大周期要来了？

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

船舶工业协会发布的5月经营数据非常亮眼，三个重要指标同比呈现增长。

1-5月新签订单量 2645 万载重吨，同增 49.5%，同比增幅扩大；手持订单量 11799 万载重吨，同增 15.5%；造船完工量1647万载重吨，同增15.4%。74家船舶企业的营业收入同比增长了31%，利润实现了扭亏为盈。

单月的新接订单更是同比大幅增长187%，也让中船系的上市公司股价沸腾了一把。

然而，这主要是由于去年的基数太低，相比经济复苏的2021年，2022年1-5月承接的新船订单却下滑了46%。

去年俄乌战争、全球主要经济体纷纷加息带来了严重的经济衰退风险，贸易需求亦不如经济上升期强烈。今年5月，全球新增订单环比下降29%，总金额环比下降19%。

与此同时，关于船舶业进入下一个大周期的呼声日渐强烈，我们是否处在周期的启动阶段呢？这一轮订单潮，中国船企为什么能如此强势？

01 强周期，弱现实

造船、航运上下游都有明显的强周期性。经济好的时候，油价运价纷纷上涨，船东钱包鼓囊，订单多得装不下船，船舶订单就开始大量涌向上游造船厂，船厂产能开得太满，交船时间还越拖越长。

但订单的爆发可能不光来自于实际需求，当高运价的刺激导致船东对未来行业前景产生过度乐观的预判时，泡沫接踵而至。

2005年-2008年，我国船舶业经历了历史级的造船大周期，新增船舶订单连续翻了好几倍。加入世贸后的中国走上了经济腾飞的快车道，逐渐具备支配船舶供需的主导地位，加上那个时期全球化贸易活动日渐紧密，各类船舶迎来了从更新性需求到新增需求的迭代。

2007年10月，中国船舶、中国动力、中船科技、中船防务等船舶制造产业链上的公司股价纷纷创下历史新高。

繁荣岁月里，全球船坞数量也到达了历史高峰，供需关系开始反转。人们没有意识到，在订单叠至历史高峰时，运力供给的疯狂扩张使得新船交付期几乎没有太大的延长，一旦需求下滑，等待船企的就是过剩、撤单、拆船。

次贷危机发生后，金融机构开始收紧贷款，船东缺少资金支持，纷纷撤单。此后十年里，经济周期更迭，船舶业都是在负重前行。

2020以来，船舶订单结构随着经济周期和地缘政治推演出现了显著的变化。

全球供应链开始从疫情的创伤中复原，加上美国货币大量放水，欧美消费需求大幅增长刺激了集装箱的订单潮，按照2-3年的交付周期，大部分订单将在今年正式交付。

与此同时，俄乌冲突引导了欧洲天然气进口转向美国，快速增长的 LNG 海上贸易需求造成了运力的紧张，从而推升运价，刺激了更多的气体运输船订单。

今年中国自主汽车品牌加速海外扩张，汽车出口规模连续超过了作为传统汽车大国的德国和日本，使得航运租金不断上涨，催生了汽车运输船舶的新增需求。而中国造船厂拿到了其中大部分的订单，交付期甚至排到了2027年。

看似船型结构的局部景气正在推动新的船舶周期前行，然而全球数据并未指向新增需求的复苏，那么国内这么大的订单增量是怎么来的呢？这得从供需两方面找原因。

先看看需求，船龄结构老化以及环保公约的执行正敦促船东订购新船以改善运力结构。

无论是油船、集装箱还是散货船，平均船龄的上升将老旧船舶推向将近退休的时点，与其强撑度过萧条，船东得权衡运维折旧成本以及日常经营效率。即使现在不更换，几年后等经济复苏了，竞争对手却开着崭新的船队抢走你的订单，有再多的钱投入终究慢了一截。

其次，随着EEXI/CII环保法规生效，将加速旧船舶退出。

按照规定，从今年起，船舶必须获得现有船舶能效指数（EEXI）能效认证，同时还需收集二氧化碳排放数据，报告年度运营碳强度指标（CII）。

未来碳排放不达标的船舶也会给船东施加成本和经营效率的负担，船东是会算这笔账的。根据 Vessels Value调查，在现役船队中，只有 21.7%的船舶符合 EEXI 要求。其中散货船的合规率仅为10%，表现最佳的油船合规比例也只有30.4%。

另一方面，过去造船业的萧条导致08年以来过剩产能逐渐淘汰出了行业，如今在供给弹性欠缺的条件下，订单更多流向了包括中国在内的头部造船基地。

根据Clarksons数据，全球活跃船厂数量由 2007年高峰 758家下滑至 2022 年 164 家，中国活跃船厂数量由 2009 年高峰 428 家下滑至 2022年 118 家。

并且受国内《长江保护法》以及土地、岸线资源的限制，船坞在短期很难有新的增量，国家发改委从2009年以后就再也没有审批过一个新的船坞。

供给侧收缩带来了几个改变。产能的持续紧张导致新船造价从21年开始上涨，在手订单覆盖延长到了3年以上。

船坞利用率也有了明显的提升，国内造船产能利用监测指数（CCI）用来表示船舶企业的产能利用情况，这个指标从2020年以来开始回暖，现在已经维持在正常水位，说明了造船企业的在手订单充足，产能开得越来越满。

产能利用率提高、订单的增长趋势意味着了中国在全球造船工业的份额正在提升，此前凭借低劳动力的优势，世界造船中心由欧洲再到日韩，最后来到了中国。

2018年中国船企新增订单份额为32%，仅次于韩国，而到今年前五个月，份额变成了62.8%，中国船厂吸纳了超过六成以上的订单，相比五年翻了接近一倍。

不得不提，经过周期底部的整合积聚，中国船厂已经具备了与国际造船巨头掰手腕的实力。

02 船企困兽之斗，“巨无霸”登场

世界造船业的国际经验说明了一件事，造船业的发展和产业转移存在明显的集群效应。

比如，日韩的船舶制造业都集中在一定的区域，比如日本的横须贺、长崎，韩国有釜山，先后扶植了川崎重工、现代重工、大宇重工等大型造船集团。

周期底部通过整合船坞资源，积蓄企业的国际竞争力，近几年国内大型船厂也经历着类似的调整。结合国企混改，资产重组，以及上市公司公开发行股份等方式，诞生了中国船舶集团这样的“巨无霸”平台。

2008年后，造船业的长期萧条令国内大批过剩的运力持续消化，旧船拆解的速度快于新船，产能大幅缩减，部分造船厂甚至无力经营走向了破产，这为后来南北船合并埋下了伏笔。

1999年中国船舶工业总公司改制，拆分成了南船（中国船舶工业集团）和北船（中国船舶重工集团）。长江以南的船舶总装资产划归给了南船，以北包括武汉的造船工业归属北船。两船在业务上各有侧重，北船注重船舶设计和配套，南船则偏重制造。

周期景气掩盖了一切问题，而等到行业步入衰退，供给侧产生了许多矛盾。

低端船型严重过剩，高端船型产能不足，核心配套设备本土率落后于日韩，暴露了船企国际竞争力的不足，上市企业在08年以后业绩下滑得十分明显。

2018年中国船企在热门/高端船型上所获得的订单占比只有8%左右，而韩国不仅拥有超过四成的份额，并且集团内部高端船舶订单所占的比例也接近七成。

虽然两船都有业务分工，但在民船领域偶尔会形成竞争关系，存在低价投标、重复建设等无序竞争现象，只有通过资产整合来形成合力，发挥协同效应。

类似的思路当时韩国也在执行，韩国造船巨头现代重工就曾在18年对同业大宇重工提出了收购。当年韩国三大船企的国内集中度已经高达94%，而我国只有60%。

为了加快我国造船业调整，优化供需结构，打造中国船舶巨头，国家先后出台了多项政策来鼓励船舶工业，集中优势，去掉落后产能，更好地发挥规模效应。

于是，在2019年10月，国务院批准了南北船实施联合重组，成立中国船舶集团，打造成一家业务布局涉及船舶全产业链的“巨无霸”。去年集团手持订单量位居世界第一，是全球最大的造船集团。

重组后的集团拥有9家上市公司，业务分工明确，包括中国船舶、中国重工作为船舶总装平台，中船防务、中国动力负责动力系统，以及中船科技负责集团科技研发。

作为国内头部船舶总装平台的中国船舶，旗下囊括了多家订单排名全国前十的船厂，业务各有侧重，不仅覆盖主流船型及产业链，江南和外高桥两大船厂还实现了超大型集装箱、特种船、大型邮轮和海工平台等高技术要求、高附加值船型。

去年LNG运输船引燃了造船业的景气，中船集团累计订单总量也从2021年的不足7%跃升至2022年的近30%。

从效果上看，这无疑是一次成功的整合。两船的整合进一步集中了龙头优势，资产负债表得到了调整，过去三年全球贸易稍有恢复的同时中国船企承接了大量订单，份额与日韩的差距不断拉大。

03 大周期需要全面复苏

近期的股市表现也反映了中国造船业的景气修复，叠加“中特估”的光环，中船系企业年初至今许多都取得了较大的涨幅。

老旧船舶替换和环保需求是订单来源的直接驱动因素，只不过过去几年也一直有这个需求，随着时间推移，这种更新需求就愈加迫切。

当过剩低端运力基本出清完毕时，面向高端船舶的产能是严重不足的，中国船企就抓住了这么个机会，抢走了大量订单。

随着钢材价格下行，造船成本相对可控。船东同样有意在全球贸易复苏后保持竞争力，从新增订单再到交付，这意味着给船厂及其上游配套企业未来两到三年的业绩加了一层保险。

之后呢？

回顾03-08年，由油船更新需求启动周期，在产业重心转移，全球贸易复苏的背景下，基础船的新增需求奠定了基调，船舶业才迎来历史大周期。

五年的时间，中国船舶从0.96元，最高涨到了142.14元，涨幅一度接近17倍。

如今，全球经济很有可能先经济衰退再迎来复苏，船舶更新已经刻不容缓，这个阶段与03年初是有些相似的。

周期股由于业绩波动，在投资上往往很难做时间的朋友，只能抓住景气的时点上车，或者对周期进行预判提前左侧布局，重点在于一个，时机。

这就不得不提到另一只曾经风光一时的周期股，中远海控。

中远海控也是近两年全球运力急缺背景下的大牛股，同样有着重组国资背景，集装箱航运作为主要业务，跟全球贸易状况更是像鱼离不开水。

2021年全球经济从疫情中复苏，我国采用社会面清零的严厉防控措施从而率先复工，出口大涨，运价指数和载货量大幅增长，公司的净利润直接翻了8倍。

而股价早在业绩兑现之前就涨过了一轮了，在21年7月达到高点，之后一路下跌。为什么？

步入2022年，多重因素导致经济增长乏力，运价和载货量双双往下走，但集装箱费用、燃油费、港口费、船舶折旧租金费用等成本开支相对刚性，对毛利率有着明显的挤压，公司业绩也在今年一季度开始出现了下滑。

从“海王”变成“海狗”，也就一年多左右的时间。背景与之相似的中船系代表，中国船舶从2018年开始就停止了亏损。

根据券商一致预测，营收增长并未大幅上调，不过平均20%的增幅已经比往年的毫无波澜高出许多，反映了订单的确定性。巨大的亮点是盈利能力的持续改善，随着产能出清压力骤减，今年可实现的净利润增长高达14倍，ROE水平预计跨入了所谓的“大周期门槛”，即5%以上的水平线。

但即使是接下来全球经济一蹶不振，相比较而言，对中远海控的业绩预测也更趋于悲观，主要在于船企产能相对订单需求更为紧缺，这个差异让上游船舶业走出了独立行情。

因为对经济复苏温度相对前瞻，船东加单的决定也受运价影响，但又会在经济好转时线性外推未来的需求，罔顾过剩的运力供应，从而推动大周期走向泡沫破裂。

所以关注这类船舶周期股，难点在于准确把握新增订单需求和船企供应之间的“赛跑”，新增订单、价格和交付期的持续性决定了未来业绩的确定性，做好时机的朋友，才有希望赚到下一个周期的钱。