半导体龙头士兰微投资逻辑详解

编辑按：本文转载至微信公众号 “众研会”,贝壳投研经授发布.

1 功率半导体新兴龙头

士兰微

成立于1997年，开始的时候主要做芯片设计业务，后续逐渐搭建出芯片制造平台，并延伸至功率器件、功率模块和 MEMS 传感器的封装领域，建立了完善的 IDM（设计与制造一体）经营模式。到现在公司已经拥有

5英寸产能10万片/月，6英寸11万片/月，8英寸一期6万片/月，二期3.6万片/月，另外还有12英寸一期4万片/月产能，已经于20年12月投产，21年年底将达到满产状态。

公司将业务划分为三大块，分立器件、集成电路和发光二极管

分立器件板块覆盖了MOSFET、IGBT、PIM、快恢复管（FRD）、肖特基管（SBD）等产品，集成电路板块覆盖了IPM、MEMS、ACDC、DCDC、MCU、PMIC 等产品。2020年公司实现营业收入42.8亿元，同比增长37.9%，实现归母净利润3.88亿元，同比增长365%，其中分立器件实现收入22亿元，占比51%，集成电路实现收入14亿元，占比33%，发光二极管实现收入3.9亿元，占比9%。

2 历史包袱卸下，轻装前行

公司历史上业绩一直不稳定，波动较大，主要的原因就是受到LED业务拖累和新产线折旧所影响。公司早期在2010年以前布局LED业务，当时LED行业处于高成长高景气行业，同时由于行业门槛并不高，所以也涌入了大量的竞争者，在行业快速发展阶段，大家都可以赚到钱，但LED由于存在较低的行业壁垒，供给端的快速爆发和需求端的逐步饱和，行业进入了成熟阶段，内部周期波动加剧，对公司近几年的业务形成了拖累。

而目前可以看到，随着LED业务近两年的占比在逐步下降，2020年已经下降至7%的左右的水平，对公司的整体业务影响力度大幅减小，未来公司重点布局和拓展的方向在功率半导体MEMS领域，随着集成电路业务产能的建设，出货的增加，价格的上涨，集成电路业务规模和占比将继续上升，对应的LED业务的规模和占比将继续下降，LED业务对公司未来的影响将微乎其微。

另外，公司8英寸产线折旧对公司净利润也有较大的影响。公司8英寸晶圆产线从2016年开始建设，一期总投资20亿元，产线建成后前期折旧额度较大，对公司净利润水平产生了较大影响，我们对比折旧摊销前利润和净利润可以看出，走出了明显的分化，折旧摊销前净利润水平呈现明显的上升态势，而净利润水平呈现明显的下滑态势。

随着公司8 寸线一期建设接近尾声，公司固定资产成新率在经历了2017-2018年的快速增长以后，于2019 年开始下降，8英寸一期项目的折旧摊销对利润的影响将逐渐降低。但公司在2019 年开始扩产8 英寸二期，且于2020 年开始投产12 寸，未来折旧对公司利润的影响依旧十分关键。我们详细测算了公司各产线可能带来的折旧影响。根据公司2020年半年报所披露折旧政策，房屋及建筑物折旧年限为30-35 年，通用设备、专用设备折旧年限为5-10 年，运输工具为5 年。公司的12 英寸产线及化合物半导体产线方面，由于目前仍为合资表外经营，暂不会对公司折旧产生影响，所以不予考虑。8英寸二期，于2019 年8 月开始建设，总投资额约为15 亿元。根据公司折旧政策及假设晶圆厂投资中80%为设备投资，我们计算得知8 英寸产线折旧金额当前每年共计4.6 亿元左右，就目前而言，公司的营收规模不断扩大，8英寸的项目折旧已经不会对利润产生太大影响了。

3 乘涨价之风，黑马再度归来

纵观历史，本轮半导体周期是有史以来最长的一次，从半导体的行情我们就可以看到，2019年下半年整个半导体板块就开始走趋势，反映半导体行业进入上行周期，行情一直持续到2020年7月份中芯国际上市暂告一段落。虽然股市行情轮动结束了，但是行业内的缺货涨价却一直蔓延，全球缺芯慌影响到各个行业，尤其是汽车行业缺芯最为严重，据测算由于缺芯将导致2021年全球汽车产量减少400万辆。而今年以来全球各个芯片厂家继续调涨价格，交货期一延再延，自二季度开始，已有超过30家芯片公司宣布涨价，包括海外芯片大厂英飞凌、意法半导体、东芝、安森美，还有中国芯片厂商，士兰微、闻泰科技、比亚迪半导体、智浦芯联、瑞纳捷等，涨价幅度普遍达到了5％到30％之间。

由于半导体产业链设计制造封测的不同分工，采用fabless 模式的中小型功率半导体厂商在国内晶圆厂的排单在6 个月以上，芯片设计公司无法及时满足下游客户的货期，只能是自己拿到晶圆厂的芯片成品后，再分货给下游大客户。而士兰微这种采用IDM 模式运行的国内功率半导体厂商MOSFET 的货期目前可以维持3 个月左右，只是fabless 企业的一半，大幅提高产品供应能力。未来士兰微随着8英寸和12英寸产能建设，公司也将成为IDM模式国内最大的晶圆产能企业。

4 历史股价走势

公司2003年上市以来股价在以下几个阶段明显不同于大盘走势。

第一阶段：2009年10月-2010年12月。

公司从2007年后对公司落后的集成电路产品进行整合淘汰，导致公司连续多季度业绩表现较差，在09年三季度业务整合出现明显成效。同时公司LED业务拓展顺利，三季度收入环比增长超30%，毛利率环比增长84%，蓝宝石图形化存底实现量产，公司还购置和改造了三台MOCVD设备扩大产能，股价迎来了戴维斯双击。在此期间公司股价实现了270%的涨幅，PB从2倍附近涨到10倍附近。

第二阶段：2017年8月-2018年4月。

当年是LED行业和半导体行业的景气上行周期，公司产能利用率和产品价格大幅提高，业务量价提升，同时公司8英寸芯片产能全面建设完成进入投产，高端产品竞争力再次提升，公司还准备扩大MEMS制造产能，达产后将为公司提供近一亿元每年的净利润。公司股价涨幅这段时间内涨幅达到160%，PB从3倍提升到7倍。

第三阶段：2019年1月-2020年11月。

这段时间公司的股价表现远弱于市场表现，因为公司的LED业务在2019年和2020年均是行业下行周期，行业内新增产能大幅释放，竞争加剧产品价格持续下跌，公司LED业务严重影响公司的整体盈利能力,并且公司8英寸产能建成后折旧压力较大，影响了净利润的释放，股价横盘震荡，PB维持在6倍附近。

第四阶段：2020年3月-至今。

LED业务底部发展，行业下行周期逐步结束，公司8英寸产能折旧对利润影响逐步降低，利空因素基本出尽。另一方面，公司12英寸产能进入投产阶段，21 年底产能达3.5-4 万片，22 年底达6 万片，高端产能释放将大幅提升公司的盈利能力，叠加现阶段的芯片行业产能紧缺价格高企，公司将大幅受益。公司股价在这阶段实现了143%的涨幅，PB也攀升到了20倍。

虽然说现阶段公司股价涨幅已经较大，但对应今年的产能释放带来业绩超过10倍的增长，目前的估值并不算高，2021年公司按照正常产能释放节奏，公司实现8-9亿元的净利润水平确定性还是比较高的，对应前瞻PE为80-90倍，而这个PE水平对应到同行华润微、斯达半导等，并不算高。另外整个半导体行业的估值经过近一年的调整，对比其他的主流板块白酒、医疗、新能源等，调整时间最久，调整深度最大，估值和空间是最具吸引力的