持续下杀不可怕

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

海外金融市场让人猝不及防，突然大幅下杀。

昨日，法国CAC40大跌逾3%，德国、英国、意大利、荷兰股指均跌逾2%。此外，美股三大指数也都跌了1%左右。另外，VXI恐慌指数一度大涨20%。

相对股票市场，债券市场更为动荡。其中，英国10年期基准国债收益率一度触及4.7%，盘中刷新2008年10月以来高位，已超去年发生养老金危机的水平了。

美国10年期国债收益率则从3月以来首次升破4%，逼近去年10月高位水平，而今年6月底才3.7%。该利率大幅飙升，对于大类风险资产并不是什么好事，因为前者是后者的定价锚。

今日，亚太股市也明显受到了波及。其中，牛气冲天的日经225再跌1.17%，最近4个交易日已经累跌4%。港股恒指和恒科指数再挫1%，A股主要股指也录得下跌。

有人说，去年那种全球股市集体下跌行情似乎又回来了……

01

7月6日晚间，美国“小非农之称”的6月美国ADP私人部门就业报告令市场大受震撼。披露出来的数据为49.7万人，是市场预期22.5万人的两倍之多，也远远超过前值的27.8万人，创下去年2月以来最高月增幅。

就业高增暗示美国经济韧性依然很强，加大市场对于美联储接下来继续加息的预期。其中，7月加息25个基点的概率已经去到了95%。同时，也加剧了债券市场的抛售，收益率大幅上行。

接下来，美国货币政策应该不会是左右市场的风险大变量。因为在主流预期或中性假设下，美联储还将加息1-2次，到年底前将不会降息。无非通胀有韧性的话，多加一次，否则少一次。况且，美股市场对于加息这件事基本上已经完成了定价。

市场考验更多会来源于美国经济基本面。目前，美股市场主流预期是美国经济还将持续保持韧性，最终实现软着陆。不过，能否如市场预期那样乐观去演绎，需要保持跟踪与观察。

不过，美联储好像并没有像市场那样乐观。据6月份美联储议息会议纪要显示，联储工作人员预计银行业影响将导致今年经济轻度衰退，但认为，避免衰退的可能性几乎和衰退的相当。

其实，美国从1960年以来的每次经济衰退，都是出现在劳动力市场紧张之后。这一次不一样？

从逻辑上讲，由于货币政策具有累积效应与滞后效应，以及银行业倒闭潮导致信贷条件收紧等影响，美国仍然有一定可能出现经济非线性衰退。一旦出现，对于美股的冲击会是显而易见的。

此外，美联储联邦基准利率已经去到了5%-5.25%。如果加上7月份25个基点的加息，那么利率水平将去到5.25%-5.5%，将超越次贷危机时最高水平，刷新20余年来最高记录。

美国高利率环境已经维持了1年多了，暗藏多少潜在金融大雷，没人知道。下半年，金融市场会不会爆发类似硅谷银行倒闭一样的黑天鹅，或是更大级别的系统性风险，无法预料。

毕竟各类金融资产和实体经济在低利率环境下浸泡了这么多年，现在利率水平彻底反转了，且还要维持较长时间。就这么相安无事过去了，总感觉不太现实。

除美国外，欧洲情况更不乐观，经济已经进入“滞涨”状态。

6月8日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区今年第一季度GDP环比下降了0.1%，低于初值的小幅增长。此外，该局还将去年第四季度GDP的终值也下调至环比下降0.1%，初值为持平。

那么，这意味着欧元区经济已经陷入了技术性衰退。但通胀却很有粘性。6月核心调和CPI为5.4%，高于5月的5.3%，仅比本轮通胀最高的5.7%下滑0.3个百分点。

英国更加恶化。5月CPI同比上涨8.7%，与前值持平，高于市场预期的8.4%。而核心CPI同比上涨7.1%，高于预期和4月的6.8%，再次刷新有历史数据记录以来新高。

对此，6月英国央行将利率上调50个基点至5%，超出市场预期的25个基点。而在今年3月、5月均加息25个基点。

另据国际金融市场的掉期定价显示，英国央行还将被迫继续加息，预计到明年3月份加息到6.5%（20年最高水平），更有国际大型机构预测最高可能加息至7%。

不管是欧央行还是英国央行，都将延续持续加息态势。在此背景下，实体经济以及金融市场将面临严峻考验。

以上是中国投资者需要面临的外部金融环境，我们需要留一个心眼。

02

当前，A股市场整体还是比较弱势的。不管是AI为首的科技股，还是消费为首的顺周期，近期均出现了持续回调。前些天很火热的题材，包括自动驾驶、小金属等等，也很快偃旗息鼓。

接下来怎么看？

关键看政策力度。

今年6月，央行进行降息操作，斩断市场“弱现实，弱预期”螺旋下行链条。该举措以来，股票市场出现震荡行情，债市不再单边上行，商品市场由于是短久期资产反应更为剧烈，出现一波比较明显的上涨。

央行出手后，6月制造业PMI出现环比回升，暗示经济有边际企稳的迹象。但接下来是继续上升夯实筑底基础，还是掉头继续下行，其实非常关键的因素就在于逆周期调节政策。

说直白一点就是，政策力度有多大。而观察这一点的重要时间窗口就是7月底即将召开的政治局会议。这将决定A股市场接下来一个季度甚至半年维度的大方向。会议定调经济大致会有三种情况。

第一，表态积极，超市场预期。那么，意味着中国经济大概率在6月份就已实现触底反转。股票市场应该会有一波比较好的上涨行情。市场结构方面，消费在内的顺周期板块将大放异彩。

第二，表态中性。A股市场将会继续大幅宽荡运行，整体不会有太好的行情。

第三，表态不那么积极。那么，经济是有一定可能继续掉头下行。6月之前的那种“弱现实，弱预期”的状态可能会重现。A股市场会承压下行，商品市场大概率会跌回来，债市（价格）则有望继续保持上行趋势。

7月6日，高层召开经济形势专家座谈会。通稿中提到，对于当前经济形势，要全面、辩证、长远地分析研判，既看一般性也看特殊性，既看增速也看结构和动能，既看国内也看世界，既看当下态势也看长远趋势。我国经济长期向好的基本面没有变，只要保持战略定力、增强发展信心，完全有条件推动经济持续健康发展。

通稿还提到，要注重打好政策的“组合拳”，围绕稳增长、稳就业、防风险等，及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施……

这给人的直观感受是，高层依旧要保持战略定力，同时政策也会给予经济恢复一些支撑。个人认为，7月底会议表态中性的概率应该是最大的。

而在会议之前，A股大概率会延续当前这种不温不火的状态。

03

当前，欧美股市估值处于很高的水平上。比如英国，货币层面还将持续收紧流动性，且经济基本面的压力也将越来越大，但股市却处于历史高位。

再看美国，标普500指数的NTM市盈率为19倍，是1976年以来的第88个百分位。不管是绝对价值还是相对价值来看，估值都比较高。

今年下半年，欧美市场将面临基本面潜在下修压力的考验。此外，在高利率水平之下，不排除爆发非线性系统性风险。

对于国内投资者而言，需要密切跟踪欧美经济的表现以及可能的一些金融风险。同时，盯紧7月底的重要会议，会给我们一些重要信号。

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