5G最大赢家？——中国电信半年业绩点评

编者按：本文来自微信公众号“知常容”，贝壳投研经授权发布。

前言 

本周中国电信发布2021年上半年业绩报，实现经营收入为2192亿元，同步增长13.1%，上半年实现归母净利润177亿，同比增长27%。单季度收入为1124亿，同比增长13.5%，净利润为113亿元，同比增39.1%。

多项收入均获得增长，收入结构稳健。主要的业务手机流量业务同比+9%、产业数字化+16.8%、固网+5.2%、销售商品收入+135%，均实现快速增长。销售商品由于去年受疫情影响基数极低，上半年也实现同比增长135%的快速恢复。 

5G渗透率36.5%，ARPU回升。上半年移动服务收入为933亿，同比增长6.9%，除了用户数同比增长5.5%外，移动端ARPU45.7元（Q2单季度为45.9元），同比增长2.9%。5Garpu虽然同比下降29%，但渗透率大幅提升，带动整体ARPU稳步上升。 

ARPU见底回升，未来可持续。上半年行业和电信的ARPU触底回升，本质上还是使用流量持续增长和资费降幅压力释放的结果。上半年行业移动用户DOU同比增长约为38%，杀手级应用未出，5G尚未呈现引爆流量的作用，但上半年资费降幅低于35%，语音跌幅收窄让ARPU得到企稳甚至回升。

长期来看，移动端用户的ARPU值有望在5G用户的带动下保持稳中有升，不断丰富包括云游戏、云VR和超高清内容，从而来增加用户的附加值。待组网和建设更为成熟、热门应用出现，流量自然会得到爆发式增长。

派息率大增。最新派息政策下，2021年度派息率不少于60%，并在2023年为止逐步提升到70%。预计今年的每股派息将会达到0.19港元（假设今年发完A股后每股收益为0.33人民币），若业绩不变，2023年派息为0.22，以3港元股价计算，今后三年股息收益率可达6%~7%，与移动目前股息率相仿。 

我们比较了中国电信与中国移动两家运营商。我们认为两家都是非常不错的企业。。中国电信的优势主要为业务构成较为分散，共建共享，核心固网业务优势，5G渗透率及携号转网后良好的用户数表现。移动的优势在其规模效应明显、2B业务和大力投入的家庭固网前景。携号转网以来电信在移动市场的竞争优势更为明显，移动在开发蓝海市场（B端）和固网竞争上势头更好。

电信业绩更有弹性。运营商规模效应很强，目前电信净利润约5%，ROE为6%，明显低于中国移动。目前共建共享已大幅减少了电信联通未来所需的资本开支，未来若电信成本控制得当下实现收入ARPU上的增长，收入增长仅需10%，当期的净利润同比增长将会达到50%甚至更高（刚性的成本依旧会有增幅），盈利能力明显提升，利息支出也会有所减少反哺利润和分红。 

风险点：

1.5GARPU下降过快   2.建设进度停滞  3.其他风险

一、亮眼的业绩报——上半年三大运营商中业绩增长最快 

1.收入双位数增长

中国电信2021年上半年实现经营收入为2192亿元，同步增长13.1%，上半年实现归母净利润177亿，同比增长27%。单季度收入为1124亿，同比增长13.5%，净利润为113亿元，同比增39.1%。 

收入亮眼源于电信全业务实现全面增长。

除了语音、专网业务持续下降外，主要的业务手机流量业务同比+9%、产业数字化+16.8%、固网+5.2%、销售商品收入+135%，均实现快速增长。其中行业云、智慧家庭业务亮眼，销售商品由于去年受疫情影响基数极低，上半年也实现同比增长135%的快速恢复。 

提速降费压力得到减轻，同时得益于5G渗透率提升，移动ARPU稳定回升。上半年移动服务收入为933亿，同比增长6.9%，除了用户数同比增长5.5%外，移动端ARPU45.7元（Q2单季度为45.9元），同比增长2.9%。ARPU提升来源于5G套餐渗透率的持续提升，上半年末5G套餐渗透率已达36.2%，用户数1.31亿。 

渗透率提高另一方面，5G套餐ARPU也在快速降低。上半年5Garpu为57.4元，同比下降29%。目前提速降费压力已有缓解，并无明显的流量价格战，我们认为5GARPU降低，主要是前期的用户为首批4G向5G转移的高端用户，ARPU基数较高，随着5G下沉推广，相应的使用套餐费率有所下降。 

我们认为，虽然上半年5G用户ARPU下降明显，渗透率依旧不足50%，5G用户“红利”依旧存在，带动整体ARPU稳步上升。 

长期来看，5G用户ARPU会随云游戏、云VR内容和超高清内容等应用成熟而得到提高，现在5G还没释放真正的价值值。电信和工信部上半年数据显示DOU同比增速逐渐回升，但未出现“换代”的快速增长，可以断定C端5G应用、切片收费等尚未普及，目前的5GARPU尚不能体现真正的5G套餐及其价值，对其短期内的下降不必过度担忧。 

固网收入稳定增长，智慧家庭打开新增值空间。固网是电信传统名片业务，上半年固网收入574亿，同比增长5.2%，其中智慧家庭收入72亿，同比增长33%，对综合宽带业务收入增长和固网ARPU贡献持续提升。

固网已成必争之地，智慧家庭重要性日增。目前电信固网宽带用户行业占比35%，低于近年发力固网的移动（46%），移动大力推广下，固网ARPU明显低于电信。在此情况下，看家、全屋WiFi、数字乡村以及IPTV等新型家庭业务更显重要。 

目前移动和电信均着力打造智慧家庭业务。智慧家庭，可以理解为新型固网业务，不再仅仅是光纤入户、提供家庭上网和IPTV。智慧家庭业务在个体用户上，可以提供云盘、全屋wifi、看家等增值点，而在社区、乡村领域内，通过平台能力可以打通家庭、社区和智慧城市之间鸿沟，市场也将会远比传统的固网业务更为庞大。目前主要增长点在看家、高清电视的个体用户增值服务，也已经成为运营商固网业务增长的动力，未来不可限量。 

2. 产业数字化——5G先行者 

我们自从2016年跟进5G以来，多次强调5G将会在2B业务率先实现价值落地，三大运营商对应的2B业务甚至有超预期表现。5G性能特点在B端价值较易发挥，也让5G在B端较易落地，和收入快速增长对应，去年开始运营商B端投入也不遗余力。

电信上半年产业数字化表现亮眼，也进一步印证这一观点。电信上半年产业数字化业务同比增长16.8%，达到429亿，是三大服务业务中收入增速最快的一个。细分来看，传统的专线业务出现下滑，而行业云快速增长（同比122%），成为2B收入主要推动力。天翼云口径收入约为140亿，同比增长109%，在政务云公有云细分市场维持第一地位。 

电信2B业务在IDC具有传统优势，上半年电信IDC收入161亿，同比增长10.5%，依旧是国内最大的IDC服务商。对外服务IDC机架43万个，并且部署地点有一定优势（经济发达地区）。 

目前2B业务是运营商大力推进的方向，根据另一家中移动半年报显示，政企业务同比增长32%至730亿，贡献了总收入的主要增量，移动云、IDCT均实现快速增长。电信也表示在下半年聚焦数据中心、云资源、ICT等方向，加大投资建设力度，下半年对应的B端收入与支出或有更快的增长。 

3.共建共享，费用可控，大幅提升派息率

上半年资本开支270亿，占全年计划31%。2021年电信计划投向5G建设397亿自建约18万基站，结合与联通共建共享深化，年底有望在用基站数达到70万，“覆盖全部县城”及部分乡镇。相比之下，移动今年末5G基站总数约51万，目标“覆盖部分县城”，与电信共建共享下相比，后者在全国的覆盖面已超中国移动。 

共建共享带来的另一好处，固定资产对应的折旧开支得到稳定控制。上半年折旧费用约为451亿人民币，同比微幅增长2.1%，有效贡献出利润空间。网络支撑、网间互联和人员开支费用同比增速在10%左右，较为刚性的费用增长也得到了良好控制。 

费用端中商品成本增长最快。由于今年国内疫情受控，商品销售业务得到恢复，对应的商品成本增长也最为明显，较去年同期增长180%，较对应收入增速更高。 

出售子公司一次性收益14.16亿。上半年中国电信向电信集团出售旗下天翼电商和天翼融资租赁子公司，税后一次性收益约14.16亿，扣除一次性收益后净利润同比增长约17%，实现了可持续且快速的增长。 

派息率大增。电信最新派息政策下，2021年度派息率不少于60%，并在2023年为止逐步提升到70%。参考2018~2020年，派息率约在40~45%。意味着即便电信业绩不再增长，派息仍将明显提高。初步预计今年的每股派息将会达到0.19港元（假设今年发完A股后每股收益为0.33人民币），2023年派息为0.22，以3港元股价计算，股息收益率可达6%~7%，与中国移动同样优质，新派息率政策意味着电信利润真实，并且可持续。

二、中移动还是中电信，两大运营商特色对比 

知常容已经持有同样是运营商的中国移动，对中国电信同样抱有兴趣。5G在2B端前景广阔，政企业务可保持长期的快速增长，C端ARPU目前已经企稳而5G的价值还没开始显现，加上目前单位数的PE和高股息收益率。我们认为皆是较好的标的，而两家运营商相比较起来两家各有优势。 

中国电信的优势主要为业务构成较为分散，共建共享，核心固网业务优势，5G渗透率及携号转网后良好的用户数表现。

以今年上半年为准，中电信移动业务、固网业务，产业数字化和其他业务占比分别为42.5%、26.2%、22.9和8.4%，相比之下中国移动个人市场业务庞大，占比达57.6%，个人市场、用户ARPU变动对总收入影响较为明显。 

与联通的共建共享，成效已明显反映在财务数据，电信2021资本开支计划不足移动50%，上半年折旧开支也得到良好控制。而年底预期可用基站数共70万，高于移动。 

固网优势。电信有线综合ARPU46.8元，行业中明显领先。其43万IDC机架80%以上的机架部署于京津冀、长三角、粤港澳、川渝陕四个经济发达地区。电信的骨干光纤传输网络较为强劲，普遍都认为其宽带在三家运营商中更稳定、速度更快，时延也更优秀，传输的优势在移动端的良好体验和移动业务开展上也有好处。 

5G套餐渗透率以及用户数表现。近几年中国电信在移动用户数上显示出了稳步和快速增长的势头，移动用户增长取得了三大运营商第一位的成绩，上半年的业绩表现也最为亮眼。5G套餐渗透率36%，与移动26%的渗透率相比优势明显。 

移动的优势，在其规模效应明显、2B业务和大力投入的家庭固网前景。 

规模优势。运营商经营网络，网络核心是设备类固定资产，正常来说其用户数越多、边际成本越低，盈利能力越强。中国移动多年来主攻移动端业务，约9.47亿的用户规模是联通+电信移动用户数之和，其优势的ROE和净利润率已经体现了这一点。 

2B业务规模效应相对不明显，在商业开展模式上相对C端不同，因此难以呈现爆发式增长。而我们认为运营商2B业务不但是5G率先落地的市场，未来前景也非常广阔，业务增速可持续性强。从半年报看，移动目前在B端掌握相对优势，上半年其政企业务规模已达700亿，增速32%，规模和增速已明显高于电信产业数字化业务。 

固网，移动上半年已实现500亿家庭市场收入，同比增速33.7%，家庭综合宽带ARPU同比增长16.2%至41.1人民币，规模和ARPU已经迫近电信。移动前几年通过推出个人业务绑送宽带套餐，家庭宽带客户数获得快速增长，但ARPU和网络质量上有欠缺。智慧家庭在新应用不断推出的加持下，未来家庭综合宽带ARPU还有进一步上升的可能性。

电信目前业绩增速大幅高于移动的6%，用户数净增高于行业，半年度的业绩增长逻辑更多来自对竞争的结果。而移动上半年2B业务对通信收入增量贡献已经超越50%（固网贡献36%），增量有来自蓝海业务，也有来自固网的竞争结果。