大国重器的Alpha
编者按：本文来自微信公众号“王牌脱水研报”，贝壳投研经授权发布。
遵循价值规律，深掘成长逻辑。当前国内外流动性收紧、利率上行的背景下，各行业龙头公司由于估值过高，在本轮调整中下跌最为显著，相对低估值的中盘股则业绩确定性较高，行业景气度较高的中盘股比较受到市场的关注，从均值回归和投资性价比的角度，当下布局中盘股的胜率更高。
行业深度专题系列之：聚焦集成电路类非线性增长，被动器件稳定上行
研究背景：新一代武器装备带来用量提升，军工电子迎来最好成长阶段
《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中指出，“十四五”期间，我军要全面加强军事训练和准备，确定2027年建军目标的新节点，加快武器装备升级换代，加快发展智能武器，加快发展战略颠覆性武器装备，加快推进机械化、信息化、智能化融合。新一代武器装备可能在“十四五”和2035年迎来高度繁荣，其中军用电子元器件有望成为“十四五”各类新装备信息化的主要实施载体，采用单位设备价值占比和设备生产调度的双上升逻辑。行业趋势可以参考其他成熟的信息化领域，如智能手机、智能手机、智能手机等汽车电子元器件的应用趋势。
“十四五”期间整个军工产业链的传导趋势得到了肯定。下游商品的大量提前还款，使得上游军用电子元器件进入业务拓展的转折点。2021年一季度，上游军工企业利润表（利润/归属于母公司的净利润）和资产负债表（预收合同总负债）同比增长30%以上，2021年下游主机厂关联交易货物购销同比增长25.78%/25.71%。在军事计划经济（五年计划，逐年稳步实施）的特点下，“十四五”期间下游企业的逐年扩张将带来对原材料需求的不断增加。下游生产调度和军工电子价值占比的提高，将推动军工电子元器件的先进率进入高繁荣期，另外，从沈飞在集团财务公司的定金来看，推测甲方的大额预付款或订单，产业链自下而上的整体运行改善有望逐步展开。随着“五年计划”的逐年实施，本轮军事电子的高繁荣将稳步实现。目前，这只是一个初步阶段。随着产能建设的推进，下游备货采购预计不具有周期短的特点，是一种长期增长型。
王牌解读：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量
1） 军事被动部件：竞争格局稳定，需求稳定向上，属于寡头垄断竞争类型，很多企业规模相近，是跟随军工红利的细分领域。目前市场需求量较大的被动元器件产品及其上市公司包括：MLCC（火炬电子/鸿远电子）、钽电容及其它品类（宏达电子/振华科技）、连接器（中航光电\航天电器）。
2020年下半年，无源元件下游需求将大幅增长，各工厂商业业绩将实现突破。后续增长趋势有望进入长期稳定增长阶段。以电容器行业为例，20h2火炬/鸿远/宏达的收入占上半年的123.4%/143.7%/169.6%。前几年下半年，一般是收入确认淡季，但2020年将打破这一规律，以MLCC和钽电容器为代表的军用无源元件大规模需求已经开始，未来将成为军用无源元件需求旺盛的繁荣期。经过2020年股票预购的快速增长，预计该板块将在2021h2及随后的2022-2027年进入长期稳定增长阶段，具有较强的竞争力α 受益机会。
2） 军用集成电路：该领域是新一代装备需求弹性最高的领域，国内替代能力也是其主要竞争力，与所有权无关。行业成熟度较低，企业可以依靠产品技术迭代来实现份额的快速增长。目前，在FPGA、红外探测器等细分领域已形成龙头企业；该领域的民营出口企业（非军事中央企业及其控股公司）具有高度的灵活性和较强的产学研转化能力。各子行业小领导呈现良好发展格局。随着下游子行业需求的增长，其业绩将得到释放。目前军工市场需求较多的集成电路产品包括：FPGA(紫光国微)、红外探测芯片(睿创微纳)、微波毫米波射频芯片(和而泰)。FPGA通用芯片的下游需求已经启动了18年，未来有望通过设备信息化来满足持续的需求；随着下游夜视和导弹需求的增长，红外芯片有望扩大；随着未来对量产产品需求的不断增加，对射频芯片的需求也将迎来一个高景气阶段。
赛道线索：军用被动电子元器件市场下游需求持续向好、企业盈利性增强
对于无源元件和集成电路，未来将出现双增长逻辑。其内在逻辑是，下游武器装备将开始大量生产，集成电路叠加武器装备信息化程度的提高将带来消费的大幅增长。同时，由于下游主机的前期准备以及上游产品交付和业绩确认的步伐，预计“十四五”前期，上游军工电子板块将表现强劲的α投资机遇。
细分主张连接器：中航光电\航天电器(与电子联合覆盖)；
FPGA/其它集成电路芯片：紫光国微（电子覆盖）；睿创微纳（电子联合覆盖）MLCC：
火炬电子(与电子联合覆盖)；建议关注：鸿远电子；
钽电容：宏达电子（非钽类已接近第一主业），振华科技(与电子联合覆盖)；
电源模块/芯片：新雷能；射频芯片：和而泰(与通信联合覆盖)。
风险提示
武器装备采购量低于预期；军用集成电路产品交付波动风险；军用被动元器件产能释放低于预期。
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