曾经医疗界茅台，ROE吊打恒瑞，估值缩水80%，这家医药白马怎么了

实体店需要承担高昂的物业成本和人工成本，近几年在电子商务迅猛发展的大背景下，实体店在价格上落入下风，受电商模式冲击较大。

而要想在实体店立住脚，不仅需要天时地利人和，更重要的是这门生意模式到底有没有优势。

大家都知道海底捞的服务最出名，但可能不知道它的毛利率超过50%，接近60%，这样的企业赚钱总是相对容易；

服装行业的红豆股份，毛利率大约在30%多，它的净利率就很低了。

医疗行业也有实体店，比如说眼科、牙科专科医院，其中通策医疗是一家牙科连锁机构，它的毛利率介于海底捞和红豆股份之间，但净利率却比海底捞要高。

1、那么通策医疗具备经营优势吗？

首先，从毛利率端来说，通策医疗虽然比下有余，但是比上仍有不足。

和同行业企业对比更容易发现问题，和眼科专科医院爱尔眼科相比，通策医疗的毛利率并不算高，还有着约10%的差距。

毛利率等于营业收入－营业成本除以营业收入，那么毛利率其实是由营业收入和营业成本共同决定的，如果营业收入是一样的，那么营业成本更低的企业毛利率更高，而如果营业成本是一样的，那么营业收入更高的企业毛利率更高。

因为经营业务的不同，营业收入的拆解不够直观，但通过营业成本结构的拆解可以发现通策医疗差在哪。

截至2022年，通策医疗营业成本中占比最高的是人力成本，其次是医疗材料成本，但爱尔眼科不一样，它的人力成本占第二位，第一大成本占比是医用材料。

难道都是同一个行业的，通策医疗给医疗人员的工资就高吗？这显然不太可能，所以就只有一个原因，通策医疗所用的医疗材料成本相对较低，也就是假牙、牙齿所需的材料等，而眼科医疗的原材料包括像OK镜（角膜塑形镜）、人工晶状体等。

正印证了“金眼银牙”这一俗语，和眼相关的东西价格比牙更高。

但是光成本高还不够，如果将营业收入拆分为n个产品/服务乘以单价，那么决定毛利率的就是单位价格和单位成本，爱尔眼科高毛利率的背后，说明其所收取的服务价格也更高；

也就是说，通策医疗牙科医疗的技术含量更低，其服务价值比不上爱尔眼科，这是二者毛利率差距的核心原因。

同时可以理解的是，一家毛利率更高的公司，它的抗风险能力也越高，因为业务价值量更高（或者说成本相对更低），能够维持价格的相对稳定，所以最近几年无论基于什么原因，通策医疗的毛利率确实不如爱尔眼科稳定。

2、那么我们再来考虑一下通策医疗的毛利率为何下降，是产品成本提升了？还是价格下降了？

首先从产品成本层面，我们必须要考虑扩张效率问题，2019年-2022年间，通策医疗的原材料成本占比并没有提升，最主要的影响是人力成本，就是人变多了，公司规模变大了，但是相对收入却减少了。

其次，从价格层面来说，公司没有提价去对抗成本的上升，原因还在于公司没有提价能力，原材料不是自己的专利，同行业竞争对手还不少。

本来以为种植牙业务的毛利率会更高一点，因为价格会比修复类更高，但其实种植牙的耗材成本也不算高，而且还在2022年被集采了。

爱尔眼科的上游原材料其实也遭受到了集采，那么它的成本价格应该也是下降的，但爱尔眼科维持了价格的相对稳定，或在于它面临的市场竞争程度（激烈程度）不如通策医疗，这是由眼科市场进入壁垒（竞争壁垒）决定的。

对于眼科医院来说，它的固定设施投入成本和手术难度都比牙科高/大。

3、那么如果看净利率的话，通策医疗还能投资吗？

首先不得不承认，在A股投资，如果不出3-5年，往往是“变化”更重要，而一家企业的价值到底是怎么样的，长期才能体现出差距。

我们不否认通策医疗的净利率更高，但无论是看毛利率还是净利率，它其实都不如爱尔眼科稳定，这也是我认为通策医疗下跌比爱尔眼科多的核心原因。

通策医疗历史最高估值其实比爱尔眼科还要高，达到了270倍，当时市值一度超过1300亿元，但现在的估值基本和爱尔眼科维持在了同一水平。

既然通策医疗的净利率和估值呈现出相悖的局面，所以需要我们站在更长期的角度去考虑，通策医疗的净利率为何更高，它的经营模式是否稳定？

不得不说，通策和爱尔净利率之间的差距一定在于期间费用率，确切来说是销售费用率，截至2022年，通策和爱尔的销售费用率分别为1.03%、9.66%，几乎就是期间费用率的差距。

那么对于通策医疗来说，它的销售费用率比较低，说明公司的经营不依赖于广告宣传，如果模式不变，通策医疗的高净利率便可以维持。

然而净利率波动虽然现在还不是问题，但成长性问题却是不容忽视的，不支付那么多销售费用，通策医疗就不会走出浙江，但浙江的成长空间还会有多大？

通策医疗最近两年的经营数据（按单季度划分）：

爱尔眼科最近两年的经营数据：

截至2023年上半年，通策医疗92%的营收仍来自于浙江省内，在浙江省内，公司采取“蒲公英计划”，继续跑马圈地，那么能建是能建，浙江一共11个市，通策单在杭州就已开了20家医院（还有多家在筹备），未来即使医院数量会增多，但大医院和小医院不一样，不同医院的竞争情况也不一样；

另外在浙江省外，公司一直有全国战略，但如果想要走出省外，预计只能看收购了，就算在浙江省内，公司在温州也只有一个医院布局，或在向我们说明，新设立口腔医院并没有太多优势。

2022年年报中，通策医疗表示，参考历史情况，预计2023年到2026年口腔行业的复合增长率约超15%；

2023年，通策医疗收购医疗软件公司和仁科技19%的股份，想要建立更完善的数字管理系统，开始寻找未来的出路。

作为口腔诊疗龙头，通策医疗预计还能实现和行业一样的增速，只不过超预期增长似乎还看不到眉目。

目前，通策医疗228亿的市值，如果按2021年净利润算（没有受到影响前），市盈率就是32.43倍，按15%的增速来说，2个PEG是相对合理的，也就是30倍的PE，左侧投资来说，估值是有望到底了，但右侧投资来说仍缺少确定性。