管清友:滞胀之下真的无牛市?

名家观点 | 发布于2021-10-22

本文来自微信公众号“清友会QingYoutalk”,飞鲸投研经授权发布。

三季度GDP“破5”,为近一年新低,下行压力加速凸显, PPI“破10”,创下历史新高,且还有上行动力,类滞胀已成市场共识。单是经济下行或者通胀上升,要么有货币宽松预期,要么有盈利改善红利,市场都还有机会,甚至可能出现牛市。但两者叠加后,类滞胀困局显现,货币政策陷入困境,金融加速出清,给投资带来了极大的考验。经济差和高通胀,哪个是当前的主要矛盾?货币政策如何取舍?滞胀之下无牛市?有哪些投资主线值得关注?

受散发疫情、局部汛情、限电限产、大宗商品上涨、高基数等多重影响,三季度超预期下滑,GDP同比增速仅为4.9%,已跌破央行测算的潜在经济增速5.1%-5.7%的区间下限。PMI连续6个月下滑,已跌破荣枯线,经济下行压力明显加大。二季度复苏顶点确认后,经济动能开始减弱,经济还在探底过程中。主要是四方面的压力:

一是金融的克制。疫情出现后,欧美日践行MMT,开始无上限的货币宽松,但国内的货币政策稍显克制,2020年仅有2次降息和3次降准,在经济企稳之前就暂停了,今年仅有1次降准,社融持续低迷,金融数据全面回落。即使年内有巨量MLF到期和超万亿专项债待发行,央行也暗示会通过公开市场操作、MLF等补充市场流动性,短期降准预期基本落空。

二是监管的收紧。2017年以来的金融出清还在继续,监管也在逐步升级。今年以来,政策风险持续扩散,强监管政策接连出台,对经济和就业都产生了不小的冲击,主要表现在以下几个方面:一是平台去垄断化(阿里美团等平台巨头被调查处罚);二是地产去金融化(恒大债务风险还在蔓延);三是教育去资本化(双减政策落地后,校外教培机构遭遇大整顿);四是医疗去市场化(大量集采来袭,影响医药行业利润)。

三是地产的收缩。今年房地产的底层逻辑发生了根本变化:新房限价和二手房指导价,抑制房价上涨;“限涨令”和“限跌令”同时存在 ,“稳”成为楼市主基调;供给端房企融资三道红线和需求端房贷集中管理两条红线,地产加速去金融化。结果是融资受限,拿地和新开工出现负增长,施工和竣工增速下滑,成交量和价格同步回落,地产下行压力凸显。

四是消费的疲软。疫情之后,消费恢复节奏一直较为缓慢。一方面,疫情反复,影响居民消费需求的释放;另一方面,居民对未来收入预期并不乐观,消费意愿不强。所以,疫情形势好转后并未出现报复性消费,十一黄金周旅游收入仅恢复至疫情前六成左右,离正常水平还有较远的距离。另外值得关注的是,前三季度全国居民人均消费支出累计同比增长15.8%,明显超过了可支配收入10.4%的增速,这也是近年来首次,其中应该既有物价上涨的因素,也有收入增速放缓的影响,预计短期消费难有明显的改善。

但经济形势差市场也可能有机会,最典型的就是2014-2015年,经济下行压力加大,物价下跌,政府为刺激经济会出台一系列稳增长措施,2014年两次定向降准一次降息,2015年五次降准降息,衰退式宽松催生了波澜壮阔的“水牛”行情。还有去年疫情爆发后,经济急剧下行,货币宽松加码,财政刺激配合,A股也有不错的表现。

通胀风险还在蔓延,最麻烦的是成本上行且短期难有改善

通胀应该算是下半年全球最关注的问题,特别是9月中下旬以来,全球能源危机愈演愈烈,中国电荒、欧洲气荒、英国油荒、美国货荒,供应链矛盾不断加剧,能源价格持续飙升,美国PCE物价指数增幅创30年以来新高,中国PPI创出2006年有数据记录以来的历史新高。而且不仅是实物通胀,资产通胀也值得警惕,疫情后股市和楼市齐涨,金融资产价格攀升,资产泡沫化问题日益严重,通胀预期全面升温。

通胀表征的是价格水平,由供给和需求共同决定,按照通胀产生的原因,通胀一般分为两类:一类是成本推动型通胀,问题主要在供给端,此时对应的是滞胀周期,供给修复缓慢,经济有下行压力,但物价还在上行,特别是上游原材料价格持续攀升,并逐渐向中下游传导;另一类是需求推动式通胀,问题主要是在需求端,此时对应的是过热阶段,也就是复苏的后半程,经济快速恢复,内生动力较强,需求十分旺盛,供不应求,推动价格上行。

如果是成本推动型通胀,也就是滞胀周期,股市难有表现,甚至会出现戴维斯双杀。一方面,经济动能不足,成本抬升加压企业利润,盈利拐点出现,基本面开始走弱,可能会杀业绩。另一方面,货币政策边际收紧,利率上行,再加上风险偏好降低,高估值资产承压,有杀估值风险。比较典型的是2011年,经济增速逐季回落、通胀快速上升,滞胀风险加大,倒逼3次加息6次上调存款准备金率,再加上欧债危机蔓延,“新国八条”拉开地产调控序幕,A股进入慢熊行情,上证指数全年跌幅超过21%、沪深300超过25%,创业板指超过35%,十分惨烈。

如果是需求推动式通胀,也就是过热阶段,股市走势不会那么惨烈,虽无全面大行情,可能还有结构性机会。尽管货币政策为了抑制高通胀会边际收紧,但影响相对有限,因为内生动力犹存,需求还很旺盛,盈利还在改善,基本面向好。所以最终行情走势取决于流动性和基本面的博弈。2004年美联储加息、银根收紧,A股出现了下跌,2017年供给侧改革后企业盈利明显改善,即使有3次美联储加息,A股也还有结构性行情。

所以,当务之急是弄清通胀的动因和持续性。这次通胀的原因很复杂,当然有需求端的原因,特别是在全球货币大宽松的背景下,海外需求较为旺盛。但更重要的还是供给端,由于疫情冲击,运输和贸易成本增加、原材料价格持续上涨,供给端缓慢修复,产能处于相对低位,再加上极端天气频发,严重拖累绿色能源供应,还有多国碳中和目标政策提速升级,提速后的能源转型遭遇青黄不接,进一步加剧供需缺口,全球供应链面临严峻的考验,所以石油、天然气、煤炭价格都创下阶段性新高,处于高位均衡,短期难有明显改善。

类滞胀已成共识,建议避险为上,关注四条投资主线

从前面的分析不难发现,经济差和高通胀单独出现时,股市还有机会,甚至还有牛市的可能。但两者同时出现时,威力不小,往往是动荡的开始。当前类滞胀已成市场共识,经济下行、通胀上升、金融出清、宽松受限,经济困局与货币困境值得关注。回到投资层面,类滞胀阶段,经济增速放缓,通胀风险上升,一方面,通胀高企势必会掣肘货币宽松,特别是美联储Taper在即,国内短期宽松预期落空,流动性维持紧平衡,会对高估值板块形成挤压,加速估值修正;另一方面,经济下行会影响股市基本面预期,特别是周期板块会有业绩下滑的担忧。双重压力之下,股票市场总体都不会太好过,难有趋势性行情。

在类滞胀阶段,我们建议投资者谨慎配置,核心投资策略是避险为上,尽量配置一些现金类的无风险资产,尽量减少像股票这样的风险资产的配置比例。如果确实想小仓位参与股票配置,尽量还是做一些防守型的价值投资,以下四条投资主线可以关注:

一是前期调整充分的消费医药优质龙头股,尤其是必选消费,安全边际较高,可能会有超跌反弹的机会。

二是需求弹性小的板块,最典型的比如公用事业,与居民生活息息相关,无论经济好坏都是必不可缺的,对价格的敏感度较低,能起到对抗通货膨胀的作用。

三是现金流稳定分红率高的个股。这个很难按行业来筛选,需要结合经营性现金流和股息率等个股财务指标来判断,如果一个股票能保持每年5-8个点的分红收益,可以不用考虑周期,当作债券长期持有。

四是符合长期大趋势的板块,技术创新性价比最高,比如持续高景气的碳中和主线,新能源、光伏、风电、储能等,既有政策催化,也有业绩支撑,有长期投资价值。

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