管清友：在至暗时刻应看到隧道的微光

本文来自微信公众号“清友会QingYoutalk”，贝壳投研经授权发布。

先行指标PMI、社融表现不佳，8月经济数据再次如期回落。出口虽再创新高，但由于复苏放缓、供求缺口修复，“替代效应”边际减弱。房地产延续回落态势，特别是随着去金融化的推进，供需两端同步承压，楼市快速降温。基建动力不足，虽然跨周期调节发力，专项债发行提速，但还在蓄力过程中，成效尚未显现。最为惨淡的当属社零，原本就很疲软，叠加疫情汛情的冲击，消费和服务业大幅回落。为对冲加速凸显的经济压力，缓解持续暴露的债务风险，央行3个月以来首次足量续做MLF，释放了什么信号？年内经济还有哪些增量值得期待？本轮爆雷潮还会持续多久？对投资有何经济数据持续回落，下行压力加速凸显，倒逼跨周期调节发力整体来看，8月经济数据延续回落趋势，除出口外，工业、服务业、投资、消费、房地产五大板块增速继续下行。

从分项数据看，外需依然坚挺，单月出口再创新高，两年复合增速13.4%，仍然是经济8月增长的“压舱石”。内需不足问题突出，特别是受疫情和汛情的双重影响，内需恢复状况并不理想。工业增加值同比增长5.3%，低于预期值5.8%和前值6.4%，持续大幅回落；固定资产投资累计同比8.9%，略低于预期值9.0%和前值10.3%，下滑趋势还在继续；社零同比增长2.5%，远低于预期值8.5%和前值7.0%。经济下行压力进一步凸显，倒逼财政和货币等跨周期调节工具开始发力。出口韧性犹存，持续高位运行，但全球供求缺口逐渐修复，动能边际减弱根据海关总署公布数据，前8个月出口总额达13.57亿元，同比增长23.2%，延续了今年以来出口数据持续高位运行趋势。从单月数据看，8月出口金额1.90亿元，再创中国单月出口的历史新高，同比增长15.7%，两年复合增速达13.4%，相比较7月同比8.1%大幅拉升7.6%，表现十分亮眼。分地区看，对美日欧等传统发达国家出口增速仍在高位运行，但相比年初增速已经边际放缓。

其背后主要原因是年初海外发达经济体供需恢复不同步，疫情之下以美国为代表的发达经济体货币宽松和财政刺激同步发力，但疫情反复导致生产重启受阻，中国代替效应依旧明显。但随着本轮德尔塔病毒常态化，海外生产逐渐回暖，供需缺口修复，四季度出口动能大概率会边际减弱。投资方面，地产和基建拖累明显，特别是地产，下行周期才刚刚开始，制造业是难得的增量前8个月固定资产投资同比增长8.9%，比1-7月份回落1.4个百分点，两年平均增长4.2%，较7月两年平均增速4.3%继续回落，同时也低于2019年5.5%的同期增速，投资持续滑坡。投资下滑主要原因仍是受基建和房地产投资拖累。地产下行周期才刚刚开始，由于调控持续升级，供需两端齐冷，购房者观望情绪加重，房企拿地投资意愿减弱，这一态势预计会持续较长时间。

基建虽也在下行，但困难只是暂时的，随着后续专项债逐步放量、项目审批加快，基建投资会加速生效。调控升级加速楼市降温，房地产数据明显下行1-8月房地产投资同比增长10.9%，两年平均增长7.7%，显著低于2019年10.5%的同期水平，较上月环比回落1.8个百分点，主要是调控升级，楼市降温，终端需求回落，再加上原材料成本处于高位，房企投资意愿降低。具体来看，新开工出现负增长，累计同比增速为-3.2%，主要是受销售拖累，1-8月商品房销售面同比增长15.9%，两年平均增长5.9%，较上月环比大幅回落5.6个百分点，楼市拐点已经确认；竣工却在加速，累计同比增长26%，环比增长了0.3个百分点，还在提速，主要是为了回笼资金，缓解现金流压力。1-8月房地产开发企业到位资金同比增长14.8%，环比回落3.4个百分点，主要是受房企融资“三道红线”限制，国内贷款下降6.1%，利用外资下降47.5%，将近腰斩，所以房企需要加快竣工，尽快确认回款，定金及预收款同比增长31.3%，是房企融资中最大的增量。

地产逻辑发生巨变，“金九银十”很难重现根据统计局公布的8月70个大中城市房价数据，同比、环比涨幅双双回落，二手房价格上涨城市数量“五连降”， 70城中仅有27城价格环比上涨，这是2016年以来，除受疫情影响的2020年2月外，首次出现不足半数城市二手房房价上涨。一线城市新房和二手房价格涨幅分别回落了0.1个百分点和0.2个百分点，楼市明显降温。对于房地产的底层逻辑变化要有清晰的认识，房住不炒是主基调。对于新房，集中土地供应，地价决定房价，新房限价稳定价格上涨预期。对于二手房，实行二手房指导价，按照“三价就低”原则，降低杠杆比例，提高购房成本。信贷环境本就在收紧，可贷额度再减少，加重市场观望情绪，这也是二手房交易大幅萎缩、价格止涨转跌、年内首次出现下降的主要原因。在这样的背景下，年内“房贷荒”会进一步加剧，传统的“金九银十”很难重现。

基建投资低位运行，财政发力提速，四季度有望触底回升1-8月基建投资同比增长2.9%，两年平均增长1.3%，虽然较上月两年平均增速0.9%有所回暖，但仍显著低于2019年4.2%的同期水平。基建投资需要政策和资金同步发力，目前时机基本成熟，基建发力可期。从政策端看，高层表态“适度超前进行基础设施建设”，明确了下一步财政刺激的发力点，基建托底稳增长，各部门积极响应，基建项目审批加快。从资金端看，8月政府债券融资9738亿，较疫情发生前的2019年同期多增4679亿，政府债券融资回暖，主要是跨周期调节开始发力，地方专项债发行明显提速，专项债单月发行规模创去年四季度以来新高。

只是专项债和基建项目落地存在一定的时滞，预计四季度基建项目会加速落地，基建投资触底回升。制造业延续恢复态势，特别是高技术制造业景气度持续上升-8月制造业投资同比增长15.7%，两年平均增长3.1%，两年平均增速与上月持平，高于2019年2.6%的同期水平，制造业修复进程仍在继续。其中前8月汽车行业累计投资同比增长2.9%，但两年平均增速-12.2%，下滑十分严重，汽车行业生产端仍远未恢复到疫情之前状态。在汽车投资大幅回落的情况下，制造业投资增速仍然坚挺，主要是受高技术制造业支撑。8月高技术制造业增加值同比增长18.3%，比7月份加快2.7个百分点，环比增长2.7个百分点，两年平均增长12.8%，加快0.1个百分点，延续扩张态势，特别是新能源汽车、工业机器人、集成电路、微型计算机设备两年平均增速均超过12%，高技术制造业增长加快，是本月数据为数不多的亮点之一。