牛股集中营——医药研发外包行业，下一个10倍股在哪里？

编者按：本文转载至微信公众号“小北读财报”，贝壳投研经授发布。

一个高景气度具有持续性的行业是完全可以塑造诸多十倍牛股的，不然的话，你说这些牛股是哪里冒出来的？

显然，这也是我对医药研发外包行业当前的看法。

事实上，CRO/CDMO相关企业，成长为10倍牛股的已经很多了，它们大多数都是在2016年、2017年以后上市的，几年之间便实现了戴维斯双击，绽放了“时间的玫瑰”。

一般来说，我们认为能成长为10倍牛股的企业一定是有核心竞争力的，看待这样的企业一定要把眼光放长远。

但今天我们要说的是那些近两年上市，还未成长为10倍牛股的医药研发外包企业（在文章下文简称为二梯队企业），它们是否有高增长的潜力？

一、医药研发外包企业key point（关键）看什么？

对于不同企业，key point数据可能是不一样的，企业的关键数据是指市场非常关心的经营数据，这些数据和企业的效益以及未来的发展息息相关，甚至直接决定着公司长远的估值逻辑。

但对于同行业企业来说，尤其是在“年轻”企业的发展初期，总有一些数据值得借鉴。

对于医药研发外包企业来说，我认为最关键的一类指标就是企业盈利能力指标，成长能力、营运能力等指标则相对具有滞后性，不能作为企业发展的先行指标。

因为医药研发外包企业的商业模式属于2B业务模式（下游客户多为医药制药企业或医药研发机构），相比于2C业务模式，在发展中更具规模优势，所以，医药研发外包企业的盈利能力指标不仅能反映出企业对下游客户的议价力，而且还能反映企业自身的核心竞争力（研发外包能力）。

医药研发外包企业毛利率较高，不仅意外着企业可能具有较强的成本控制优势，而且很可能因为自身的服务能力较强从而对下游具有较强的溢价优势；

医药研发外包企业对技术水平要求较高，技术研发实力、生产工艺水平以及诸多研发人员的培育均需要长时间的积累。

销售费用率越低则意外着企业不需要花费太多的市场推广费，便能获得客户订单，有着较强的商业拓展能力······

二、二梯队医药研发外包企业怎么看？

在查看今年上半年各企业数据的时候发现了两个比较有意思的事，一个是医药研发外包行业中毛利率排名前十的企业中，前六名均是二梯队的次新股，10倍牛股营中毛利率最高的企业为昭衍新药，以50.75%的毛利率排在第7位，这是二梯队企业由于规模较小使得规模优势突出呢，还是仅仅因为它们大多数是次新股？

第二件有意思的事情是义翘神州的毛利率竟然达到了95.63%，这又是个啥企业？

不得不说，经过查看实际情况可知，义翘神州近两年的发展实际是乘了新冠疫情的东风，2020年，在其主营业务中新冠病毒产品收入比例达到了84.07%，而非新冠病毒产品总收入规模只有2.54亿元，业务高集中度使企业实现了显著的规模优势。

但我们要考虑的是义翘神州这样的发展可以持续吗？企业的产品具有竞争壁垒吗？

显然，义翘神州目前发展靠的更多是设备和销售，技术人员、生产人员等作用不大，企业的竞争壁垒并不明显。

2019年，在企业收入规模为1.81亿元的情况下（非新冠产品销售为主），其销售成本率为16.01%，而它的销售费用率、管理费用率（不包括研发费用）则分别达到了24.37%、23.45%。

但同时由行业数据可知，义翘神州已然属于国内重组蛋白科研试剂市场的国产企业龙头，这便意味着义翘神州当前的发展实际是同行业国产企业的现状，而作为细分行业龙头，义翘神州还是有发展潜力的。

义翘神州2019年占据了总体市场4.9%的份额，位列第三，在国产厂商中位列第一。

同行业未上市企业百普赛斯的毛利率实际也达到了88.93%。

截至2020年末，义翘神州专职研发人员数量仅有102人，总员工数量为372人，人均产出（总销售收入/企业总人数）较高。

除此之外，其他企业则包括诺泰生物、阳光诺和、皓元医药等，这三家企业均是今年新上市的企业，三者对比来看，皓元医药的销售费用率，以及诺泰生物的管理费用率明显过高，在企业毛利率可能存在“水分”的情况下，这些对企业实际是不利的。

至于阳光诺和，目前来看虽然财务报表表现良好，但仍要公司在创新药开发领域的拓展，仿制药利润空间趋于下降的背景下，阳光诺和相比于龙头企业实际不具备竞争力。

最后则是几家在2021年之前上市的企业，均可作为反例，新疆百花村医药集团股份有限公司实际已经被ST了、睿智医药在今年上半年扣非净利润还是亏损的，以及博济医药2021年上半年收入增速不到10%，成都先导的主营业务增长则靠“技术成果转化服务”以及收购维持着······

不得不说，在医药研发外包行业中，典型的“说得好不如做得好”。

三、总结一下

总的来看，立雪认为，医药研发外包行业已经诞生了诸多10倍牛股，而接下来几年，在国内以及全球医药创新、医药产业链专业化分工趋势下，医药研发外包企业仍将有所作为；

其背后根本原因还在于医药消费成为国民不可避免的刚需。

这期间，除了头部企业之外，今天我们梳理的二梯队企业也值得关注，包括义翘神州、百普赛斯、阳光诺和等，其中盈利能力指标则可以帮助我们去理解企业内在的发展逻辑。

除此之外，一些定性指标，立雪认为企业医药研发基因还是很重要的，先发优势便体现在这里，而这似乎又转到了头部企业身上，那么是不是意味着医药研发外包行业10倍牛股企业中仍然有可能成长为20、30倍企业呢？