出货量第一，新能源大热下恩捷股份借势而起！

公司以包装印刷业务起家，18年通过收购上海恩捷切入锂电池隔膜市场，主要从事烟标、烟膜等包装印刷业务。据民生证券研报分析，在中欧美等主要市场的政策刺激下，我们预计国内/全球新能源汽车未来五年CAGR将达到33%/34%，带动国内/全球动力电池五年内产量CAGR达40%/43%。

一、湿法隔膜龙头，业绩快速增长

上海恩捷被收购前已是国内隔膜市占率第一企业，客户顶尖，深度参与全球供应链。上海恩捷成立于2010年4月，是原创新股份实际控制人李晓明家族旗下企业，以生产湿法基膜和功能性涂覆隔膜为主营业务。公司被收购前已深耕湿法隔膜领域达8年，产线设备均采购自日本制钢所，产品性能领先全国。2017年上海恩捷被收购前，出货量2.1亿平米，占国内隔膜市场27%，为当年国内第一，主要客户包括LG化学、三星SDI、CATL、比亚迪、国轩高科等，深度参与汽车电动化的全球供应链。

2018年上海恩捷并入上市公司后，锂电隔膜业务成为公司核心业务。湿法锂电池隔膜业务是公司2018年收购上海恩捷后的核心业务，业务归属于子公司上海恩捷及孙公司无锡恩捷、珠海恩捷、苏州捷力、江西通瑞等，产品主要运用于新能源汽车锂电池、3C类产品及储能领域。

2018年上海恩捷并表以来，公司营业收入、盈利能力大幅提高，2018-2020年CAGR达32%。2018年前，公司整体收入、利润率、归母净利润均处于相对稳定水平，2015-2017年公司营收为11.31/11.46/12.20亿元，毛利率25.8%/28.8%/26.9%，归母净利润1.5/1.7/1.6亿元。2018年8月上海恩捷并表后，公司正式进入锂电池隔膜市场，迎来营收和利润的快速增长期。2018-2020年公司营收为24.57/31.60/42.83亿元，平均年化增速为32.03%，毛利率上升至42.1%/45.2%/42.6%，归母净利润上升至5.2/8.5/11.2亿元，公司规模及盈利水平上升明显。2018年公司收购上海恩捷后，将锂电隔膜、BOPP薄膜合并计为隔膜业务，高毛利的锂电隔膜将膜类业务整体毛利率从20%左右拉升至超过45%，并带动归母净利润和净利率的大幅上升。

二、龙头成长确定性强，控本扩产提高盈利能力

全球市场来看，公司2018年首次成为全球出货量第一的锂电隔膜产商，占全球隔膜市场14%。国内市场来看，2020年公司出货量占锂电隔膜整体市场31.5%，占湿法隔膜市场44.9%，是国内隔膜行业的绝对龙头。

头部隔膜厂商技术研发能力强，得以打入全球中高端电池厂商供应链，形成规模效应。动力电池对能量密度及安全性能不断提高的要求，带动上游隔膜产品的技术性能等各项指标要求的提高。行业新进入者及规模较小的厂商研发投入不足，不具备优良配方的设计能力，因而无法通过下游电池客户的认证、形成规模效应从而降低生产成本达到盈利。

2018年收购上海恩捷后公司研发支出、技术人员数量增长明显，本科以上学历员工人数大幅提高。研发投入方面，公司2018年收购上海恩捷后总研发支出额保持逐年增长趋势，18-20年研发支出为0.97/1.55/1.78亿元，研发费用率保持4%以上，高于行业平均。员工结构方面，公司研发人员数量稳定在接近400人水平，本科及以上员工人数及占比持续上升，其中硕士及以上员工从2017年7人大幅上涨至2020年85人。

公司2020年理论年产能33亿平米，2021年规划年产能至40.5亿平米，产能规模、扩产速度领跑行业。截至2020年年底，公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有46条湿法隔膜生产线，产能达到33亿平方米，产能规模位居全球第一。2021年公司湿法隔膜在建扩产项目包括江西通瑞一期扩建、无锡恩捷二期扩建、匈牙利生产基地、重庆隔膜扩产项目等，扩产速度远高于国内外同行。

公司2021年批量释放新增产能的公司，在建或年内投产产线达60条。2021年下半年，公司计划新增投放12条湿法隔膜生产线，至年底实现月产量2.5亿平米以上，全年理论产能达到40.5亿平米，2022-2023年，公司其余在建产线也将陆续投产，每年新增投放产能约达15亿平米。公司的产能规模、扩产速度领跑行业，与下游主要客户的扩产速度相匹配。同时当前新能源汽车动力端需求旺盛，下游电池厂商更偏向于选择产能规模大的隔膜供应商以寻求稳定供货。双向作用下，扩产项目的推进将进一步提高公司市场份额、巩固行业龙头地位。

储能及低能量密度动力电池为磷酸铁锂电池增长提供动量，间接推动干法隔膜出货量增长。近年来，尽管干法隔膜出货量增速及占比低于湿法隔膜，但干法隔膜出货量同样保持着较快的增速。干法隔膜近年出货量的增长，主要为磷酸铁锂电池市场需求的高增间接驱动。

中国储能电池出货量有望由2020年16.2GWh增至2025年60GWh，5年CAGR+30%。碳中和背景下，光伏风电等可再生能源得到大力发展，高比例可再生能源需要大量的储能，储能迎来发展机遇。（民生证券）

总结：

公司有望打开软包动力电池市场，受益于软包动力电池渗透率的提升，并实现进口替代，为国内软包电池行业带来优质供给。