脱水研报：战略引入高瓴资本，2701家门店，良品铺子打造供应链优势！

公司于2006年8月在湖北武汉创立，主营休闲食品的研发、采购、销售、物流配送和运营业务，目前已覆盖肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯、红枣果干、坚果、炒货等13个品类。

据信达证券研报分析，市场担忧休闲零食大行业小公司，产品同质化严重难以跑出大公司，我们认为良品定位高端，产品端形成差异化竞争，切中行业痛点，积累品牌势能有望实现突围。

一、公司概览

营收规模处于行业第一梯队。

2020年，公司实现营收78.94亿元，2015-2020年保持复合年化20%的高速增长。净利润3.44亿元，受新冠疫情影响，同比降低1.38%。对比行业主流公司，良品营收规模处于第一梯队，仅次于主要渠道为线上的三只松鼠。毛利率低于自主生产的盐津铺子和直营为主的来伊份，高于同为代工的三只松鼠。规模效应下，净利率整体呈上升趋势，2019年高于模式与之最为相似的三只松鼠。

费用端，销售费用率较为平稳，大头为促销费用、运杂及仓储费用。管理费用率规模效应下呈现整体下降趋势，2017年摊销股权支付费用导致其有所提升。公司执行产品高端战略，渠道管理高度信息化和数字化，预计未来盈利能力有望持续提升，费用率有望呈下行趋势。

公司的控股股东为宁波汉意，直接持有发行人37.3%的股份，为创始人杨红春、杨银芬、张国强及潘继红共同控制，其中杨红春控股宁波汉意，为公司实际控制人。公司分别于2010、2017年引入知名战略投资者今日资本和高瓴资本，分别持有公司股份30.3%、11.67%，多方资本入驻助力公司发展。创始人下海创业之前就职于科龙电器，曾负责品牌策划相关工作，最后担任分公司总经理

二、定位高端差异化竞争，持续打造供应链优势

公司在产品端实行全品类政策，截止2020年年报全渠道SKU达1256个，覆盖包括肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯、红枣果干、坚果、炒货、饮料饮品、糖巧、花茶冲调、面包蛋糕、饼干膨化、礼品礼盒等13个品类。2020年糖果糕点、肉类零食、坚果炒货、果干肉铺、素食山珍、其他分别占比25%、26%、17%、10%、9%、12%。对比三只松鼠约50%（2020年）的营收来自坚果炒货，公司产品品类发展均衡。

持续加大研发投入，打造产品深度研发壁垒。研发端，公司采用自主深度研究和委外简单研究，目前已建设并投入使用5个实验室，配备先进的测试和实验设备，支撑终端的产品研发需求。对于零食零售企业而言，终端需求切换快，产品持续推新能力至关重要，公司持续加大研发投入，有望形成产品端的壁垒。

公司线下起家，2020年线下营业收入35.8亿元，受疫情影响线下门店收入有所下滑。2016年公司确立“加盟为主，直营为辅”的门店扩张战略布局，通过直营店进行品牌和门店形象展示，树立标杆，同时联合加盟商的资金资源加快门店终端布局，提升市场占有率。截止到2020年，公司门店合计2701家，同比净增加285家，其中加盟门店1951家，直营门店750家，加盟门店扩张加速显著，“加盟为主”战略布局成效初显。地区分布上，线下营收目前聚焦华中，2020年华中地区收入占比56%，其次华东、西南、华南分别占比18%、12%、12%，主要集中在湖北、湖南、河南、江西、四川五大省区。

良品2012年进军线上电商，借助电商发展红利，线上增速快，收入占比持续提升，2020年实现营收40亿元，占比52%，实现线上线下全渠道均衡布局。线上端，公司建设了包括天猫、京东、微信小程序等平台旗舰店和良品自营商城B2C渠道，也拥有京东自营等线上经销和天猫超市、一号店、唯品会入仓等线上代销B2B渠道，打造了“平台电商、社交电商。

三、门店全国扩展空间大，线上盈利能力有望改善

对比同为休闲零食的绝味来看，中期良品门店可看至6000家以上。观察其他连锁业态的门店扩张过程，随着区域扩张走向全国化，门店数量通常迎来快速发展，目前良品铺子的门店一半以上集中在华中地区。对比其他连锁业态，鸡排连锁正新鸡排、餐饮连锁杨国福麻辣烫及咖啡连锁星巴克等门店数量大多超过5000家的企业，良品铺子华中地区外的扩张空间仍广阔。

观察公司的连锁门店的平均单店收入整体呈现上升趋势，表明门店通过一段时间的运营培育或者新开门店，营收仍存在提升空间。单店端营收影响指标可大致分拆为人流量、人均消费额、人均消费频次，行业端消费升级及可选消费频次的增加、公司端产品高端战略有望成为强有力的驱动力。横向分区域来看，华中地区的平均单店营收为157万元/家，华东、华南等经济发展较快的区域单店预计仍有提升空间。观察绝味鸭脖等连锁企业的单店营收曲线，平均来看，门店端有望保持3-5%的自然增长。

目前线上行业三寡头格局显著，三巨头之一百草味被百事收购，预计在商超渠道将加大布局，良品的战略为“不一味追求规模，重视利润”，预计将重心放置盈利能力强的线下。对于三只松鼠而言，如果其发起价格战，另外两家并未跟随，则短期可以牺牲一部分利润做大规模，但由于零食同质化严重，目前三家产品知名度并没有巨大的差别，消费习惯培养难度大。（信达证券）

总结：

公司基本实现全渠道布局，顺应渠道变革能力强，线上三强格局初显，价格战预计不符合各方利益，盈利能力有望提升。线下端连锁门店单店模式基本跑通，与加盟商强强联手，预计开店有望加速