脱水研报：一季度扣非归母净利润增4倍，隔膜龙头星源材质王者归来!

2014年公司首条湿法隔膜产线开始投产；2016年上市后公司产能扩张进一步提速，目前公司已形成深圳、合肥、常州三大生产基地。但受新能源车补贴退坡和公司常州基地产能释放较慢影响，公司17-20年利润增速相对缓慢，但20年下半年开始，随着常州产能释放，公司业绩呈现季度环比持续改善。

据德邦证券研报分析，公司技术布局全面，设备工艺能力领先。公司申请专利数超300，领先国内同行。同时与LG保持高度合作关系，已获得LG在涂覆领域众多核心专利的全球授权。

一、昔日隔膜龙头王者归来

星源材质是国际领先的动力电池隔膜制造商，主要产品包括干法单向拉伸隔膜、湿法隔膜和涂覆隔膜。其中，干法单向拉伸隔膜包括双层隔膜、单层隔膜、高韧性隔膜，公司所生产的干法隔膜安全系数高，厚度、透气一致性好，性能优良，长期稳定供应国外知名电池厂商，根据不同孔隙率、孔径大小的特点，应用于电动汽车、电动工具、储能设备、3C电子产品类；公司湿法隔膜已经完成多代产品升级迭代，公司所生产的湿法隔膜一致性高、机械性能好、热稳定性好、电性能有益、安全性高，主要应用于高性能锂离子电池。

21年起公司归母净利润有望迎来高增。公司近年来扣非归母净利润波动较大，19年实现扣非归母净利0.46亿元，同比-56.84%，主要原因在于产能释放进度不及预期、补贴政策退坡、隔膜产品价格持续下降导致的毛利率下降等，19Q4出现异常的大幅亏损主要系于比克电池坏账计提。随着公司湿法产能逐渐释放，公司盈利能力得到明显改善，20年即便受到疫情因素影响，也实现了0.88亿元扣非归母净利润，同比+94.08%；21年以来公司满产满销，盈利能力大幅提升，21Q1实现扣非归母净利润0.57亿元，同比+413.56%，21年有望实现净利润高增。

公司17年以来产销量增速较快，20年公司常州湿法产能已经开始顺利出货，上半年虽受到疫情的一定影响，但下半年开始满产，全年实现销量7亿平米，同比增长102%，预计21年公司湿法隔膜仍维持高产能利用率和产销率状态，销量实现快速增长。公司早年干法隔膜占比较高，随着常州湿法产能投放，公司20年湿法膜（不含涂覆膜）收入占比快速提升。

二、行业研判：2021年隔膜进入供需紧平衡周期

因成膜主体材料和成孔机理不同，隔膜产品通常分为干法隔膜和湿法隔膜两大类。成膜材料方面，湿法隔膜通常选择PE作为基材，干法隔膜通常选择PP。因PE和PP自身物理性能差异，PP具有更高的闭孔温度和破孔温度，且闭孔温度与破孔温度差值也大于PE，这使得干法膜的热稳定性好于湿法。

国内湿法渗透率快速增长，由15年的32%提升到20年的70%。渗透率快速提升的驱动力包括：（1）国内湿法膜技术成熟后，规模效应带来价格快速下降。（2）国内新能源汽车补贴政策考核电池能量密度制备，湿法隔膜+三元正极组合利于提升能量密度。我们认为，虽然20年以来补贴政策对能量密度的偏好已经趋弱，但电池通过提升能量密度降低单位Wh成本及提升整车续航里程仍是未来趋势，湿法隔膜仍将占据主流。

固态电池的三大电解质体系各有优劣，目前全球固态企业都在不同的电解质体系下进行技术研发，欧美企业偏好氧化物和聚合物体系，日韩企业则更多的致力于解决硫化物体系。

国内湿法隔膜市场目前已呈现出寡头垄断格局。龙头公司通过低成本优势不断提升份额，部分二线厂商因亏损已被一线收购，恩捷在收购捷力和纽米后，市占率提升至近50%，星源材质占比达20%，中材科技（含中锂）占比18%，行业CR3占比已将近85%，行业高度集中从全球销量占比来看，中日韩优势明显，其中中国通过多年的进口替代已占领全球50%以上的市场。

从星源的产能扩张进度来看，未来新增产能主要为常州转债项目、南通基地和瑞典工厂，预计2021年-2023年的理论母卷产能分别为17、20和25.1亿平，公司与布鲁克纳的长期稳定合作关系有助于其产线设备的供给保障。21-23年考虑基膜和海外订单低良率及投产节奏的时间加权修正后的有效产能分别为11、13和18亿平。

三、蛰伏已过，湿法产能迎来收获期

星源专利数量领先，与LG深度合作，获得全套涂覆专利授权。隔膜作为技术附加值较高的精细化工品，专利是保证技术和产品差异化的重要手段。截止2020年底，星源材质及控股子公司共申请专利302件，其中申请国外专利28件；目前已取得授权专利143件，其中授权发明专利57件（含国外发明专利3件），授权实用新型专利86件，远超行业内其他公司。同时，星源材质始终与LG保持高度合作关系：2015年2月获得LG化学授权使用在美国、韩国已授权的隔膜涂覆技术方面的专利，2015年3月获得LG化学授权SRS核心技术专利。

2020年3月，二期项目建设、调试完成；2020年底，常州星源项目8条生产线全部转固投产使用，开始大批量向客户供货。对比恩捷股份，星源在实现了湿法隔膜设备调试+批量生产的突破后，接下来会进入快速产能扩张阶段。公司在21年5月底公告最新南通基地扩产规划，拟投资100亿，分三期建设年产30亿平方米湿法隔膜和涂覆隔膜产能。结合南通基地和之前公告的瑞典基地扩产进度，预计21年隔膜母卷产能为17.1亿平，其中湿法9.6亿平、干法7.5亿平，未来星源产能将持续扩张，25年有望达到60亿平。

常州基地投产后，公司产能规模上台阶，具备了向国内和海外大客户供货能力。截止2020年1-9月，公司前五大客户已经转变为LG化学、宁德时代、比亚迪、国轩高科和村田，营收占比分别达18.05%、10.54%、9.18%、5.31%、4.99%，星源进入电池龙头企业的供应链，能够保证订单的稳定性和成长性。（德邦证券）

总结：

受益于隔膜行业洗牌的供需紧张和公司产能扩张，利润有望保持高增长。