口子窖：守得云开终见月明

做酒和做人有着很多的相似之处，比如说，坚持一下，说不定就守得云开见月明了。口子窖就是一个很好的实证。展望未来，在渠道端、产品端，口子都有向好的趋势。

一、渠道：低库存抵抗周期波动，渠道下沉深挖省内市场

（1）渠道低库存形成弱周期性，平滑业绩周期波动

白酒行业的产量和库存量都具有明显的周期性。白酒无保质期，也不属于生活必需消费品。经济发展较快时，商业活动和大众消费增多，对白酒的需求增大，带动白酒产量增加；经济低迷时，商业活动和大众消费减少，对白酒的需求减小，白酒的产量就会随之下降，所以其需求与宏观经济发展情况关联性高，存在周期性波动，波动幅度一般比较大。而且，白酒的库存量也存在显著的季节周期性，即使在一年以内，其库存量也会随着季节大幅波动。

白酒行业的库存周期性往往会放大公司业绩的波动性，但是口子窖实行“低库存”的战略，即坚决不压经销商的库存，使经销商的库存长期维持在1个月左右的水平，他们可以根据需要随时提货；但是如果经销商库存超过一定水平（2个月），公司就会有相应的惩罚措施。“低库存”战略使得口子窖产量变动率常年保持在0%附近，库存量占总产量的比重也处于行业中的较低水平，且基本低于10%，形成弱周期性。所以与其他同行业公司相比，口子窖的收入和利润波动都比较小，一直保持稳健增长，即使在行业调整期间，公司也能稳健经营。

（2）省内持续渠道下沉，省外扩张初见成效

2017-2019年，口子窖的收入主要集中在安徽省内，占比均超过80%，而省外不及20%。口子窖近年来一直实施“渠道下沉，一地一策”的战略，深入推进县级及县级以下区域的市场运作，推进市场公司化管理，精耕细作，所以近三年口子窖的收入均保持正的增长率。但是受宏观经济和行业周期的影响，公司省内外收入增速近三年一直下降。另外，与省内收入增速比较，省外大于省内，说明口子窖省外扩张战略初见成效，未来随着品牌在省外的不断推广，渠道的不断拓展，省外市场的收入将有望长期增长。

（3）新冠疫情下，线上销售或可成为口子业绩新的驱动力

渠道是白酒企业核心竞争力之一，在消费者购买白酒的渠道占比中，电商渠道的总占比达到了23%，已经成为消费者购买白酒的第二渠道。在互联网+的背景下，许多白酒企业与电商平台合作或者以自主经营的方式开通了网店，电商渠道的流量与便利将助力白酒企业更快发展。

口子窖目前在京东等平台开通了官方旗舰店，但线上销售所占份额依然较小，无法起到明显的拉动作用。

在毛利率方面，线上销售属于直销，所以其毛利率较高，一直在88%以上，而公司整体的毛利率在74%左右，因此线上销售会带来更多的利润。

在线上销售均价方面，口子窖的售价一直维持在较高水平。未来，口子窖将进一步完善电商渠道，还将增加个性定制类产品，线上销售很可能成为公司收入增长和利润增加新的驱动力。

二、产品：消费升级下积极优化产品结构，高档白酒驱动口子

安徽省消费升级的速度快于全国平均水平，次高端白酒将持续受益。第一，安徽省GDP的增长速度近十年来一直快于全国平均水平，说明安徽省已经具备了消费升级的经济基础。第二，安徽省居民人均可支配收入增长速度近年来一直快于全国水平，在食品烟酒方面的人均消费支出增长速度也一直高于全国水平，说明安徽省居民的相对购买力和购买意愿高于全国平均水平。第三，安徽省城镇和乡村的恩格尔系数连年下降，而且乡村和城镇的差距也并不明显，说明安徽省居民日常食品支出占总支出的比重在下降，居民更加富裕，也更加有能力去购买更加高端优质的消费品。由此可知，安徽省消费升级的速度快于全国平均水平，次高端消费品发展潜力巨大。

口子窖的产品分为高中低三档。2015至2019年，公司把握省内消费升级的趋势，积极优化白酒产品结构，使得高档白酒收入所占比重逐步上升至2019年的96%，是公司的主要收入来源。另外，随着安徽省居民消费水平的不断提高，在消费升级的带动下，白酒的价格带不断上移，表现为低端向中端移动，中端向次高端移动，口子窖的产品正好集中卡位于此，将持续受益，从收入增速可以看出，公司的高档白酒连续五年均保持正的增长。

近两年受行业周期的影响出现下滑；中低档白酒在2019年均出现大幅增长，但是其所占比重较小，对公司业绩不会产生显著的推动作用。在省内消费升级的形势下，未来公司的高档白酒将持续发力，驱动业绩稳定增长。

2015年以来，口子窖毛利率一直稳定提升到2020年H1的76.27%，主要原因是公司近年来一直在调整产品结构，高档产品占比提升到了2019年96%，而且高档产品的毛利率水平大大高于中档和低档产品，贡献公司的主要毛利并带动毛利率逐年上升。虽然中档和低档产品的毛利率变动幅度大，但因其占比比较低，所以不会对公司的整体毛利率水平产生明显影响。另外，得益于省内消费升级的持续发展以及线上销售更高的毛利水平，未来口子窖的产品结构将继续向上调整，进而驱动毛利率继续稳步提升。

总结一下：安徽是白酒消费大省，一方面，口子从量上着手，进一步下沉市场；另一方面，从质上着手，紧跟当前消费升级的风口，进行次高端扩容。同时，口子在省外寻求业绩增长点。省内竞争激烈的情况下，省外的增长或许能缓解省内的压力。