比肩片仔癀，云南白药真的落队了吗？
编者按：本文转载至微信公众号“小北读财报”，贝壳投研经授发布。
近期，中药板块走势强劲，主要原因在于我国对中药发展的重视程度再一次达到了一个新的高度。
昨日，卫健委发布关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见。注意到，卫生健康行政部门提出要将中西医结合工作纳入医院评审和公立医院绩效考核，以推动综合医院中医药发展。
不得不说，公立医院作为中药重要销售渠道之一，结合中医药特点和规律，实施中医临床科室绩效考核，有望带动中药行业市场规模进一步扩容，这对中医药的发展来说是一个实质性的推动。
中药板块的龙头以片仔癀、云南白药为首，二者均在千亿市值以上，但是自去年8月份片仔癀以1520亿元市值超越云南白药，夺回“中药一哥”的位置后，它便一骑绝尘了。
这使我产生好奇，云南白药还行不行？
一、中药产品销售存在改善空间
在近几年的发展中，我们越来越多的关注云南白药牙膏，而忽视了云南白药传统的中药产品，因而当我们得知牙膏市场发展至成熟阶段，以及云南白药牙膏市占率达到第一位超过20%之后，我们就对云南白药抱有的期待少了很多。
片仔癀一颗药被炒到上千，如今一粒难求，难道不香吗？
我想虽然片仔癀的增长没有错，但云南白药的增长同样不能小觑。
云南白药与片仔癀一样有着国家绝密级配方这一道天然护城河，而经过百年历史之后，云南白药的品牌优势已十分明显。
因此，我们认为云南白药中药增长的主要阻碍在于销售端。
云南白药的销售模式并没有明显的优势，这点与片仔癀对比便可以明显看出来。年报中提到的产品销售模式只有寥寥数语，很显然公司对于中药的销售是采取的“放养模式”，不仅没有自己的直营渠道，且和经销商的绑定也不太深，难道仅仅为经销商保留足够的利润空间就够了吗？
这显然是云南白药的一个弊端，同时在产品缺乏创新的情况下，云南白药中药药品收入趋于饱和。
但面对药品收入下降压力，云南白药于2019年为多年来首次提出了较为明确的药品销售策略：
由2018年的“药品板块，开展主题营销活动，产品形象深入人心”变成了“药品板块，以‘聚焦、管控、分享’为核心销售策略，持续探索大IP场景化营销模式···”；
2020年又变成了“药品板块，坚定“产品力+卓越市场营销能力”的运营模式，持续强化学术队伍的专业性，结合大型IP活动，构筑立体化的产品推广渠道···”
在此基础上，云南白药2020年的药品收入增长终于实现了反弹。深挖产品内生潜力以及拓展自身的营销策略，将是云南白药促进药品收入增长的关键举措。
二、其他业务有望迎来增长拐点
云南白药牙膏在市场的品牌影响力已经常十分明显，以其超越同类的产品力，在近年超越黑人牙膏成为牙膏市场的第一大品。
虽然云南白药每年的销售费用较多，2020年达到了近40亿元，但实际云南白药牙膏的增长并没有完全依赖广告投入，其销售费用中最多的支出是市场维护费及员工薪酬，其次才是广告宣传费。
且从其控股参股公司业绩情况来看，云南白药牙膏溢价优势明显，多年来净利率水平稳定维持在高位。
（数据来源于同花顺iFinD）
我们认为，云南白药牙膏增长仍然没有阻力，作为牙膏市场第一大品牌除了获得随人口增长、经济、消费水平提升带来的自然增量市场，它的市场占有率也有望进一步提升。
研究数据显示，美国、英国、日本、韩国、中国香港等发达国家和地区牙膏CR3市占率普遍在80%-90%，而我国CR3市占率仅为50%左右，仍然有较大提升空间。
我较为关注的一个点是云南白药牙膏在白药配方的加持下，正符合消费升级的逻辑。
最后，云南白药过去几年的在建工程相继转固，大幅增长的资本开支背后对企业未来发展产生着深远的影响。
数据显示，2016-2020年间，云南白药固定资产年均复合增长率达到了13.56%，固定资产金额增长了14.57亿元。
而从在建工程项目来看，2020年主要是云南白药集团健康产业项目（一期），文山七花有限责任公司搬迁扩建项目完工部分转固，这两个项目分别代表着云南白药的健康产业业务和中药资源业务，展望其历史发展及未来战略，我们认为其健康产品业务有望迎来多元化族群的转型，以及依托已有资源优势，中药资源业务有望进一步激发增长潜力。
三、总结一下
总的来看，我们认为云南白药并不片仔癀差，虽然它的成长性不如片仔癀，且受大半的商业业务影响，盈利能力有着明显的不足，但这其实是云南白药的附属品，只要不亏钱，我们的重点便仍然是工业业务。
而通过对企业中药产品、健康产品及中药资源的了解，云南白药的核心竞争力是存在的，其发展均有望迎来增长拐点，值得期待。
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