三元正极龙头，容百科技市场空间广阔

公司是国内领先的锂电池正极材料供应商，主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售,主要产品包括 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。公司技术底蕴深厚，15 年实现单晶高电压 NCM523 材料大规模量产，17-18 年陆续完成湖北基地建设，完成三代 811正极量产。18 年实现高镍 NCA 及单晶高电压 NCM811 小批量量产，19 年 Ni90高镍正极开发完成，技术大幅领先同行。

据西部证券研报分析，公司16-20年三元正极出货为0.58/0.98/1.36/2.19/2.63 万吨，CAGR 为 46%，并且产销率维持在 90%以上。2019 年公司三元正极出货量全球第四、国内第一；2020 年公司是国内唯一一家三元正极产销量超过 2.5 万吨的企业，市占率稳居国内第一。

一、营收及盈利水平受疫情影响，20年Q3逐渐回升

在2017-2020 年，公司营业收入分别为 18.79/30.41/41.90/37.95 亿，20 年之前均维持 30%以上的增速，20 年下滑主要系原材料价格波动及大客户规模化采购导致的产品销售价格调整所致。2017-2020 年，公司分别实现归母净利润 0.31/2.13/0.87/2.13 亿，18 年利润大幅上涨主要受益于高镍产品出货显著增加，19 年利润下降主要受 19Q4 计提比克大额坏账的拖累，20 年业绩快速恢复，但是受疫情影响下游需求，导致净利润和 18 年基本相当。

2017-2020 年，公司整体毛利率分别为 14.81%/16.62%/14.00%/12.18%。2020 年疫情影响下游需求增长，并在一定程度上影响公司开工率，导致三元正极毛利率略有下滑。但是从同行业对比来看，公司三元正极业务毛利率处于行业较高水平，仅低于当升科技，主要原因是公司 90%以上的收入来源于国内，而当升科技海外收入占比接近 40%，海外价格相对更高，拥有较好的利润率水平。目前容百也在积极扩张产能并持续开拓海外客户，未来若海外收入占比提升，则正极业务毛利率仍有上升空间。

2017-2020 年公司收现比从 53.48%至 67.72%，稳中有升，2020 收现比同比提升 12.02pct。收现比持续提升，表明公司营收质量不断改善，同时也意味着公司采用赊销方式的销售占比逐渐下降，公司在产业链中的竞争力和话语权提升。2017-2020 年公司净利润现金比实现大幅提升，表明公司盈利质量改善，财务压力小。

二、市场集中度有望提升，高镍是发展趋势

锂离子电池中的正极材料是对电池能量密度，循环寿命，安全性能和成本有直接影响的关键材料。锂电池中的正极材料可以分为三元材料（

NCM、 NCA），磷酸铁锂（LFP），钴酸锂（LCO）和锰酸锂（LMO）几种。三元电池在市场占比较高，是因为三元材料具备电化学性能稳定、循环性能良好、能量密度高的优点，但是缺点是部分金属价格昂贵，导致三元正极材料在电池中成本占比为 48.78%。

 三元材料作为正极，能量密度普遍高于普通正极材料，放电容量大、循环性能好、结构较稳定等优势，目前作为动力电池的主要正极材料被使用。其中三种元素都有不同的作用，镍提高材料容量；钴稳定层状结构；锰（铝）：降低材料成本，提高安全性。

根据鑫椤资讯统计，2020 年中国三元正极材料产量约 21 万吨，同比增长 6.6%。2019 年前十大产商占据三元材料出货量的 79%，2020 年前十大产商份额提高到 82.9%，集中度逐渐提升，有望出现以打造高技术和优产品为竞争优势的三元正极龙头。其中容百科技市占率 12.4%，排名第一。

三、高镍市占率全球第一，产能扩张产业链纵向延伸

容百专注于锂电池三元正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，产品覆盖NCM523、NCM622、NCM811 和 NCA 型号。 2015 年开始进行单晶高电压 523 产品的大规模量产；2017-2018 年单晶高电压 622 产品销售快速增长，并实现 811 产品国内首家量产。

公司自成立以来坚持核心技术是第一竞争力的经营理念，目前拥有一支300 多人的高水准国际化研发团队，公司目前共有 304 名研发人员，约占公司总员工人数 15%，核心技术人员中 70%以上拥有硕士及以上学历。公司已经具备包括前驱体共沉淀技术、正极材料掺杂技术、正极材料气氛烧结技术等在内的 7 大 核心技术能力，拥有发明专利 70 多项及实用新型专利成果 30 多项，主持或参与制定多个行业标准，并建立了完整的知识产权保护体系。归功于领先的技术实力，公司极大程度的克服了三元电池热稳定性差、安全性能低的缺点。

公司主要客户均为国内外知名锂电龙头以及高端车企，18 年公司前五大客户为天津力神、比克动力、宁德时代、比亚迪、 ATL，占比约 53%；19 年前五大客户占比 80.2%，客户集中度同比提升近 30%；20 年前五大客户收入占比则进一步提升至 84.97%。

现阶段全球正极材料产地主要集中于中国、韩国、日本，根据GGII 数据显示，2019 年中国三元正极材料出货量 19.2 万吨，占全球总出货量 56%。2020 年中国三元正极出货 23.6 万吨，同比增长 23%，占全球总出货量比例近 60%。公司 2016-2020 年三元正极出货分别为 0.58/0.98/1.36/2.19/2.63 万吨，CAGR 为 46%，并且产销率维持在 90%以上。2019 年公司三元正极出货量全球第四、国内第一； 2020 年公司是国内唯一一家三元正极产销量超过 2.5 万吨的企业，市占率稳居国内第一。

根据GGII 数据显示，2020 年受全球新能源汽车销量增长带动，全球动力电池总装机量达 137GWh，同比增长 17%，宁德时代、LG 化学、三星、SKI、中航锂电等装机量明显增长。受益于下游需求旺盛，以及电池企业产能持续释 放，将带动上游相关产业产销的增长，国内头部三元正极企业均制定了扩产计划以应对订单的增加。（西部证券）

总结;

1、全球 NCM811 电池渗透率将持续提升；2、公司产能强势扩张，未来 10 年要从 4 万吨 提升至 100 万吨，公司高镍正极市占率将维持行业第一；3、公司前驱体产能快速提升， 前驱体自供率预计将从 2020 年的 10%提升至 2023 年的 60%，有望助力公司成本下降。