洋河：我被低估了
白酒企业的泡沫什么时候破裂我不知道，我只知道，洋河被低估了。有没有被低估当然不是我说了算，我们拿数据来说话。
一、收入端：“蓝色经典”缔造洋河速度
洋河在“蓝色经典系列产品导入+改制+上市”的多重因素驱动下，洋河营业收入从2004年的4.17亿元飞增至2012年的172.7亿元，2010年以76.19亿元收入跃入行业三甲并维持至今，在行业整体调整期来临前，2004-2012年洋河实现营业CAGR高达59.3%，位列行业第一，期间内多年保持行业最快增速，创造洋河速度。
得益于洋河强大的销售队伍及深耕江苏省内的发展模式，公司在行业调整期内较其他名酒业绩回落较小，2015年起营收实现正增长，随着洋河团购业务和全产品深度分销的推进，公司营收呈现加速发展趋势。
分地区来看，得益于公司早年间选择中央电视台投放“蓝色经典”系列产品广告，洋河在省内外共享美誉，省外收入增速常年高于省内，省外扩张势头强劲。2018年公司省内外营收近乎持平。省内由于深度分销实现了较高的产品覆盖率和渗透率，省内增长动力来自于消费升级带来的产品结构优化；省外市场上洋河部分产品仍处于放量阶段，同时消费升级进程普遍慢于江苏市场，未来存在量增价涨的机会，发展潜力巨大。
分产品来看，公司“蓝色经典”系列产品占公司营收的75%左右，是公司的主力产品，占比在行业调整期内有所下滑，之后逐渐恢复，展现出“蓝色经典”的强大生命力和产品力。
就具体产品来看，海之蓝定价于地产酒竞争最激烈的百元价格带，随着大众消费品牌化的逻辑增强，海之蓝近年呈现稳定增长态势，天之蓝则旨在打造中档酒大单品，承接海之蓝的消费升级，海、天两类产品均扎根于大众消费，但洋河渠道模式弊端导致价格穿底，渠道和终端利润薄弱带动渠道推力减弱，2019年公司挺价控量致业绩回落；
梦之蓝定位是洋河高端化发展的领航产品，覆盖次高端和高端的主流价格带，得益于次高端发展及品牌势能积累，近年来增长迅猛，2018年销售口径收入突破百亿大关，2019年公司停产梦之蓝M6，换代升级M6+，产品体系整体价盘企稳回升，短期销量下滑不改长期赛道稳定向好趋势。
二、经营端：经销效率极高，未来仍存看点
20Q1洋河销售毛利率为73.7%，处于上市白酒企业中位，与浓香高端酒企五粮液和省内竞争对手今世缘相近，梦之蓝M6+定价高于M6，在替换升级的过程中有望进一步提高整体毛利率，同时M6+在产品体系中起到引导消费的作用，未来产品结构将进一步优化，销售毛利率仍有进一步提升的空间。
对比主要白酒上市公司2019年的期间费用率，洋河以11.64%的销售费用率和8.7%的管理费用率位居行业领先地位，仅高于品牌力极强的茅台与五粮液、主打低端白酒的顺鑫农业、由经销商承担市场费用的口子窖等企业，2019年公司净利率为31.94%位居行业第四，展现了公司极为高效的经营效率，彰显龙头风范，目前公司改革处于尾声，未来随着渠道模式优化、市场运营效率提高，期间费用率仍有下降空间。
三、估值对比：成长性是洋河估值核心，静待转型后估值回升
对比洋河与白酒申万指数估值走势图可知，洋河估值水平变化可分为三个阶段：
1）09-12年高增长期：期间洋河估值远超板块平均水平，其核心逻辑即市场看好洋河成长性，洋河在财务端不断验证成长逻辑，估值消化与新预期交替主导估值变化；
2）行业调整期：在行业调整期内，洋河估值与行业平均水平相当，市场并未对洋河未来发展过度悲观；
3）估值压制时期：16-17年洋河营收增速相较早年“洋河速度”有所放缓，横向对比其他酒企在调整期后的复苏，洋河表现欠佳，估值受到压制，18年公司经营状况好转但受宏观环境影响，与板块估值差缩小但整体下行，19年公司着手改革弊端导致业绩受影响，估值再次被压制。
通过对比苏酒双龙头估值走势可见，洋河成长性仍是主导其估值变化的主要因素。在2015-2016年间，洋河由于自身增速较以往相差较大，估值被业绩边际改善明显的今世缘所压制；2017-2018年洋河业绩呈现边际改善之时，估值层面扭转为洋河压制今世缘；2019年洋河进入调整期后，近年增长势头强劲的今世缘在估值大举压制洋河，且估值差逐渐拉大。
总结一下：洋河估值变化的核心逻辑仍是其成长性的变化，从早年的深耕省内带动业绩迅速增长，到当前省外增长、省内调整阶段，估值逻辑未曾改变，在成长前景明朗、业绩持续兑现的阶段，洋河享有超越板块平均和竞争对手的估值水平，但反之亦然。未来在产品端梦之蓝M6+发力、渠道端新政实施重建厂商关系、市场端全国化持续推进的驱动下，洋河有望恢复成长性、实现估值修复。
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