海天VS金龙鱼，你厨房两大霸主，净利率相差9倍！

粮油市场，金龙鱼PK福临门;

酱油市场，海天PK李锦记;

股票市场，提起金龙鱼（300999），少不了对标海天味业（603288）。

2020年10月，金龙鱼顶着粮油巨无霸的头衔上市，酱油霸主海天立马被当成了对标的靶子。资本也是给力，金龙鱼仅用时三个月，就追上了海天六年才创造的市值，甚至一度反超。热度消散后，金龙鱼与海天保持相同走势，市值略低，市盈率略高。

海天历史市值（红色）VS金龙鱼历史市值（绿色）

但从基本面来看，无论是盈利能力、经营效率还是债务情况，海天都远胜金龙鱼。单看净资产收益率（这个指标可以衡量企业拿股民的钱去赚钱的能力），海天是金龙鱼的4.24倍！资本究竟看上了金龙鱼哪一点，凭啥给了一样的预期？

红色代表数据较好

即便在调味品的细分赛道各自为王，金龙鱼和海天，就能画等号了？

01赛道决定前途

从体量来看，金龙鱼营收是俩茅台，海天确实累死也追不上。但是金龙鱼净赚到的钱其实还没有海天多。倒不是金龙鱼能力问题，主要是赛道差异。

01粮油价格管控，盈利受限

金龙鱼主要卖粮油。粮油关系国计民生，太过重要，所以没了自由。2008-2012年，单就食用油问题，发改委曾三次约谈金龙鱼等企业，中心思想就是尽量不要涨价。所以2012年之后，食用油的价格基本平稳。

海天主要卖酱油。酱油涨不涨价，大家都不敏感，提价也不影响销量。每隔2-3年，海天就会带头提升4%-5%。

所以海天毛利率能达到40%以上，但金龙鱼只有10%+，且没什么调价空间。

02行业趋势，逐渐替代

从整个行业发展趋势来看，酱油和食用油，大类都属于调味品。但如果细分，油/盐/糖/味精属于原始调味品，满足基本需求。酱油属于基础调味品，酱油≈盐+味精。再往下走，就是复合调味品，比如火锅底料。

这个发展趋势，就是懒人催化出来的。

但不可否认，其实是在逐渐被替代。像我这样不会做饭的人，直接买一包酸菜鱼调料，随便一煮，就能做得很好。不用油，也不用酱油。而金龙鱼的主赛道，处在原始底部，利润最薄，发展最慢。

02实力决定命运

资本不在乎赛道吗？当然不是，否则怎么随随便便就给医美企业200+的市盈率。只不过，资本更看重未来的潜力。这个潜力，不是金龙鱼粮油的前途，甚至不是海天酱油的前途，而是两大巨头依托现有生态扩张的实力。

举个例子，既然说复合调味品发展快，这东西又没什么壁垒，海天或者金龙鱼，完全可以自己搞一个火锅底料，凭借已经打出去的品牌，和铺设好的渠道，绝对碾压刚起步的小厂。

事实上，海天和金龙鱼都已经在这么干了。海天继14年推出腐乳、17年推出食醋、20年推出火锅底料之后，近期又推出了酸辣鱼香酱、酸甜糖醋汁、清爽沙拉汁等一系列复合调味新品。而金龙鱼的酱油、陈醋也已面市。2019年在重庆江津地区加快建设火锅底料、川味复合调料项目。

处在基础调味品赛道的海天，明显比原始赛道的金龙鱼更快一步。不过真正决定二者能否对等的，是已经铺设好的品牌和渠道。

01品牌战略

海天和金龙鱼几乎都是家喻户晓。唯一的区别在于，海天是单一品牌战略，所有产品都是海天系列。而金龙鱼是多品牌战略，覆盖高中低端。纵向深度VS横向广度，没有绝对好坏。不过如果推新品，金龙鱼再打一个新品牌，其实是不占优势的。

02下沉市场

虽然同样是细分赛道老大，但金龙鱼食用油市占率高达33.7%（2019年），而海天酱油只有7.3%（2020年）。理论上金龙鱼的渠道建设更强。然而实际情况是，海天的经销渠道远胜于金龙鱼，终端网点数是金龙鱼的3.5倍，且50%的经销商都只卖本品牌产品。

资料来源：光大证券研究所

形成差异的主要原因是海天95%的销售收入都来自经销商，而金龙鱼直营收入占比高达70%。这也好理解，金龙鱼的毛利率本来就低，当然不想给经销商让利，能省则省，能不用就不用。

倒不是说直营不好，但直营触达的都是大型客户、连锁企业。而未来的增长潜力，是在下沉市场。海天明显在下沉市场走的更远。

资料来源：海天2020年报（左）金龙鱼招股书（右）

03餐饮渠道

另外根据中国产业信息网的数据，我国调味品消费中餐饮、家庭和食品加工 3种渠道占比分别为 45%、30%和 25%。别看食用油酱油都是日常消费品，家家必备，但是消费主力其实是餐饮。餐饮渠道的人均调味品消耗是家庭烹饪的1.6 倍。

B端餐饮客户最大的特点是，销量大，但售价低。毕竟餐饮也是要赚钱的，如果不是法律约束和良心谴责，都直接用地沟油了。所以餐饮店不喜欢小包装的金龙鱼，薄利的金龙鱼也不喜欢拼命压价的餐饮店。从金龙鱼渠道收入来看，仍然是零售为主，餐饮占比约40%。而海天是60%-70%。餐饮渠道的客户黏性比较高，易守难攻。在渠道壁垒层面，海天又胜一筹。

03 结语

短期来看，海天占据了赛道优势。卖米面油容易催生巨无霸，但是赚钱难。而卖酱油，虽然市场小了一点，不过海天7.3%的市占率，净利润就超过了33.7%市占率的金龙鱼。更重要的是市场和价格都有继续提升的空间。而金龙鱼要维持高增长，只能向基础调味品赛道扩张，到海天的地盘抢占酱油醋市场，可以说是天然劣势。

长期来看，海天的市场渠道铺设的更广。在餐饮渠道形成了一定的壁垒，同时通过经销体系能够触达到更深的下沉市场。

海天和金龙鱼，都已经成为一方霸主。而品牌和渠道，是守江山的护城河，更是继续开疆扩土的兵卒。

或许，不必太过担心他们飞的累不累，但要关心以后飞的高不高。

编者按：本文来自微信公众号“星空财富”，贝壳投研经授权发布。