在风投世界,玩一局长线游戏(下)|溯元观点

贝壳号 | 发布于2021-06-11

本文转载至微信公众号“溯元育新”,贝壳投研经授发布。

在风投世界,玩一局长线游戏(下)|溯元观点

我们分别来说说这五个角色。首先是早期VC,它难以从长期游戏中获益的主要原因是,尽快变现的压力比较大。因为很多投天使轮和Pre-A的机构,一般更希望公司快速并购上市。如果一只早期VC只管着1500万美金,管理费其实都支撑不了几年,所以要尽早拿carry。但早期VC

参与long game的好处在于,portfolio融资的时候可以把手上的一部分股票卖给新进入的较后期VC,跟LP好交代,自己和团队赚到钱,下期基金好商量。

如果不这么做的话,VC就会希望portfolio尽快并购,每天在创始人耳边叨叨“上市了上市了,并购了并购了”。但是

基金规模小,不是创造绝对数量上现金收益少的借口。

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从VC的视角来看,虽然是long game,也终究是要清算的,但是三年被并购拿到1亿和15年上市拿到100亿 ,完全是两种概念。

对于早期VC来说,如果知道公司以后能值那么多钱,当然也愿意放长线等着,但现实中很少有这么做的,根本原因是不懂这件事怎么玩。

长线游戏的玩法是不妨先卖给中后期投资人一小部分股份,然后拿着,静候上市。

GP可以跟LP说,单独把这个项目拿出来,转成一个case fund或者deal fund。虽然理论上基金到期之后会有延续期+清算操作,但其实如果提前和LP约定好,就可以无限期地做下去。

有没有一直陪着企业成长,但是那个企业本身商业模式起不来,最后被拖垮的风投呢?

比如项目A资方一直在给项目输血,不过最后还是没有成功收场。

第一个层面,基金的LPA本身规定deal size,单个案子一般不能超过总资金的10%。

在这样的限制条件下,基金不太会有这样的情况。

第二,什么样的情况会导致这件事发生?

第一期基金投了十个案子,其他都落败了,只有项目A成了,于是你又拿着A这个成功案子去募了一期专项基金,然后把这个专项基金里50%的头寸都投给了项目A,结果最后项目A还是以失败告终,这就说明你连续失败了两次。

底层逻辑是不变的,要做一支长线基金还是得眼光好。一个人如果持续眼光不好的话,和长不长线没关系,短线长线都得爆炸。

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第三个层面来讲,长期短期都是相对的。

老虎基金做了十七年,每次都是投完之后半年到两年就退出,这是它内生的逻辑。老虎基金的飞轮效应也是一种打法,它是另一种形式的长线游戏,17年来投得很清楚。

真想做长就要知道自己的能力区间到底有多长。如果你的能力区间是两年,那么你每个案子从投到退都是两年,你就是在玩长线游戏;如果你的能力区间是十五年,你就要一丝不苟地坚持做十五年。

如果你做某件事能做八年,但是别人的耐心只有三年,相对来说你的八年就已经很长很长了。

所以,

短期的风险是捡了芝麻丢了西瓜,长期的风险是芝麻没了西瓜也没了。做长线的前提是真的想做大,知道自己能抓住多大的东西。

当然了,不管是长期游戏还是短期,都建立在能把「西瓜」识别出来的前提上。

总的来说,

play the long game对早期VC有三个挑战。第一个是识别一家公司值不值得等这么长时间;第二个是LP能不能接受这个方案,

如果在LP面前不够坚定不够强势,也没有合理设计交易结构的能力,可能被LP催几次就坚持不下去了;

第三个是怎么合理设置卖出的比例,

卖多少能让自己开心,LP开心,创始人开心,新股东也开心。

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另外,

为什么中后期VC也想play the long game

?因为他们投的是C轮D轮,他们接受一个相对高的估值,让这些早期的VC和高管能够退出一部分。

真正顶尖的中后期VC需要把二级市场看得很清楚,所以他们play the long game的方式就是看懂二级市场逻辑,谈明白上市规划和市场故事,在一级投进去,等着公司上市并持续持有。

像PAC这样的growth capital investor,找准一二级市场的估值联动逻辑,公司估值能稳稳到100亿。他们的长线游戏和早期VC比起来,玩得会更顺畅。早期VC和中后期VC在一场游戏的不同阶段里,充当着不同角色的玩家。

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怎么识别一家公司是不是长线游戏的最后赢家?这就说到了第二个角色,创始人。从三个层面看就够了:

第一个标志是,企业的创始人非常清楚自己想做成什么,才会有足够的耐心打磨自己的事业。

怎么知道这一点?看他18个月里是不是在做同一件事,看他对行业历史的了解程度,牛逼的创始人对整个行业的过往历史能够做到如数家珍。

创始人有足够耐心的前提是,对想要的结果十分清楚,也愿意忍受短期内的噪音。

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第二个是看创始人做的业务有没有基于10年或者更远的未来进行精密构想。探索外太空的飞行器,从构建的初期就和登月火箭不一样。有心玩长线游戏的早期VC,也要找能定下心来走长线道路的创始人。

第三,这家公司有没有打造一个极其优秀的组织文化。

从创始人和他的投资人、董事会之间的dynamics,以及对待投资人态度,就可以分辨出创始人对整个资本的把控能力。一家能长久生长的公司可能在各方面不是最专业的,但是和投资人的关系总能达到比较和谐的境界。

这不仅仅意味着这家公司不会被当下的投资人所累,而且在每一次资本浪潮袭来的时候,创始人依旧能保持岿然不动的心态。一家好的企业就是能扎根在自己的生态上,不受周围所谓「融资、行业、格局、竞争」的影响。

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对企业的高管来说,走长期路线给企业未来发展带来的顺风,是短期速成的模式难以企及的。

如果一家能玩长线游戏的企业非要做三年就被并购,其实是把自己的潜力放到了不适合的容器里。为什么Snapchat拒绝了并购的offer?

因为走到这个程度的公司,如果保持稳定状态,后期能为公司吸引到比现在出色百倍的人才,打造更加牛逼的生态和未来。

要是这些高管有天倦怠了,长线游戏也能让他们换个乡间小径走走。而且最重要的是,保留一些股权也能吸引新加入的高管。

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能把握住长线玩家的GP得不那么爱钱,有耐心,还得是一个不错的dealmaker。他对自己portfolio构建有想法(文末有链接),清晰地知道几个项目可以被并购,几个项目可以失败,几个项目可以陪跑十年直到IPO。

但如果LP直接问GP的话,可能会说一套做一套。除此之外还能怎么看?

你可以关注这几个方面:

首先,

可以看他有没有拿自己的钱投过,投的感觉怎么样?比较好的投资人能够把自己的钱放进去做投资,比如硅谷的一些solo GP。这种人往往能玩长线游戏。

早期投资中,投资人管自己的钱会更耐心。

因为他们不用answer to anybody。上一篇文章中的Mark Suster卖掉两个公司会拿着自己的钱去Upfront Ventures做GP,退出压力没有那么大,他会更有耐心。

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然后,你要看这个GP有没有「见过」

大概可以分为三种情况:

(1)第一种是这个GP投过并见证过这样的商业历史。

LP需要甄别他们是不是基于自己的判断而成为了长线玩家——但这往往是后验的:他可能是因为自己做了研究,知道二级市场的估值,也有可能是因为没机会或不知道怎么退,只是傻等着。

而甄别的方法可以是

他是什么时候开始总结并实践退出经验的,看他怎么吹自己做退出

。要是他说自己一开始就想得非常明白,说一开始就想好了二级市场怎么样,反而更有可能是编的。但要是他讲很多业务的转向和自己上市之后的思考,才更有可能是真正的长线玩家。

有个很棒的例子是DCM的林欣禾加注唯品会。2010年、2011年DCM分别参与了唯品会的A、B轮。2012年唯品会上市,但是根本募集不到足够的资金。但林欣禾知道唯品会的价值,找了DCM的LP还有各种亲朋好友,最后才说服了其他投资人认购。DCM在这个项目上的回报超过了10亿美金。

所以你可以这么问GP:

“你觉得这个公司这么好,如果IPO的时候破发了,你会不会接盘?如果没募到足够多的钱,你会接着买吗?”

他的回答可以很明显地检验出他是不是一个长线玩家。

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(2)第二种是错过,并且持续心痛过。

比如我们一个股东,他当年差点成为米哈游的很早期的外部股东,也完全有机会投进B站的A轮。但在最后,这俩项目他都错过了。对于他这样的人就是要问

“你为了不再错过这样机会,你做了什么?”

你可以问他把这个项目在基金里面推过几次会,还要看他之后和创始人有几次接触,需要看到他的反思和后续行动。

 (3)第三种是自己做过公司,熟悉企业各个阶段的投资者心态。

这种人真正把公司做到过并购或上市,有比较丰富的企业管理和与投资人打交道的经验,又知道一二级市场估值怎么变化。但我们对于这种经验丰富的投资人也需要反向思考——他们容易把创始人想得太厉害或者太简单。

你可以直接问这个GP,你一般会把创始人想得太强,还是想得太弱(当然,具体问法肯定不是这么问的。具体怎么搞,溯元很清楚)。

最后你要看

GP对LP和项目的把控力。

他需要对基金架构本身有足够的理解,这点可以看他过去跟其他LP的关系。如果一期基金里面有几个话语权过强的LP,而GP并不能很好地平衡乃至把控他们的关系,即使有LP希望他做长线玩家,但是他也可能说服不了其他LP。同时,GP也需要能与项目的创始人构建一种长期共生的联系,能设计出一个好的基金架构来承接这个长线游戏。

一个很好的问题是“你会怎么做你的第三支基金?”。

GP也需要自己不断成长,变得更强,项目才会愿意继续让你投资或者一起搞更大的事情。

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无论是玩长线游戏的GP还是企业家都有可能很可怕,LP不要把自己想得太聪明。能投进这样的基金是一回事,但能分到钱是另一回事。这种GP太容易把LP玩在手里面了,他们的AUM比这些LP的总资产还多,律师团队比这些LP公司里面的高管团队还多。

但即便如此,如果你想5年翻两倍,他们绝对可以帮你赚回来——他们的底线也很高。但如果你想5年翻十倍,可能不是一个太好的选择。因为如果长线游戏这么容易的话,那么每个人都是亿万富翁了。

所以,给LP的建议是,

不要想着天天去做什么长期主义,不要被长线游戏玩儿进去了,钱能拿回来才是硬道理。

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