成本上行、鸡肉价格下行双重挤压春雪食品IPO胜算几何

近日，春雪食品集团股份有限公司（简称“春雪食品”）提交了招股说明书，拟上交所主板上市。本次IPO由光大证券担任保荐机构。公司计划发行不超过5000万股，募集资金约8.5亿元。

2019年以来，家禽产业链迎来了历史性的风口，家禽产业链上的公司无不希望自己能登陆资本市场。但随着行业下滑周期的到来，春雪食品在当前冲击资本市场的时机或许并不算好。此外，春雪食品还面临着竞争力较弱、偿债能力较低等问题。

成本上行、存货下行挤压利润

春雪食品从事白羽鸡，鸡肉食品类业务，主要分为调理品和生鲜品。2018年到2020年，春雪食品营业收入分别为16亿元、19.4亿元、18.6亿元，2020年营业收入下降7993.86万元。扣除非经常性损益后归母净利润分别为6932.70万元、9432.32万元、1.02亿元。值得关注的是，2020年净利润中有4894万元来自于资产处置收益，以及592.13万元政府补助。

春雪食品肉鸡采取“公司+基地”委托养殖模式。即该公司将雏鸡、饲料、疫苗药品提供给委托养殖户进行饲养，饲养周期结束，养殖户将商品代肉鸡交还给春雪食品，春雪食品按照预先约定的养殖费支付给委托养殖户。这一模式类似委托加工。

因春雪食品与养殖户是委托式合作模式，公司需要支付的成本费用有雏鸡成本、饲料成本、药品成本、养殖费用及相关运费，其中雏鸡成本与饲料成本合计占比80%以上。至2020年末，春雪食品的饲料成本4273.07万元，占比成本55.67%，同比上升1850.38万元，占比上升15.99个百分点。截至2021年5月20日，同花顺更新的玉米期货均价已经达到2762元/吨，创下了近4年以来新高。其中，商品玉米近期一直保持在约2944元/吨的高位。且饲料生产环节的原材料采购周期较短，平均采购期7-10天左右，以此推测，若后续供需格局不能缓和，未来玉米豆粕价格继续攀升，可能将直接增加公司的养鸡成本，进一步侵蚀利润。

另一方面，肉鸡价格的周期性，对春雪食品的库存价值影响也非常明显。

2020年，春雪食品库存商品账面价值约为1.1亿元，同比去年下降7159.70万元。春雪食品称，库存商品账面价值下降原因有两点，一、公司加大了库存商品的销售力度；二、由于受雏鸡及毛鸡市场价格下调的影响，导致库存商品结存金额下降。

反观圣农发展，2020年，库存商品账面价值约为6.84亿元，同比去年上升1.07亿元。原因是因该公司不仅采用自繁自养自宰一体化模式节约了成本，还在种源实现了自给自足，突破了雏鸡“卡脖子”难题。

值得注意的是，正因为春雪食品不涉足雏鸡领域，该公司雏鸡以外购的方式获得，因此春雪食品毛利润也明显低于同行。

根据招股书，公司将圣农发展、仙坛股份、大成食品、凤祥股份作为春雪食品可比上市公司进行毛利润对比。

（数据来源：春雪食品招股书）

2018—2020年，春雪食品调理品的毛利率分别为19.98%、19.55%、18.92%，呈现逐年单边下滑的趋势，而同期行业可比公司的均值分别为17.65%、25.60%、22.36%。近两年春雪食品的毛利率明显低于同行均值。

（数据来源：春雪食品招股书）

2018—2020年，春雪食品生鲜品的毛利率分别为13.07%、11.35%、8.94%，而同期可比公司的平均值分别为14.32%、25.90%、16.85%。主要原因是2018年之后，雏鸡因为供不应求而大幅度涨价，可比公司的利润空间大大扩张，但这对于春雪食品来说却是成本的上升，盈利的下降。

几大财务指标弱于同行

除了盈利能力，春雪食品在各大主要财务指标上的对比中，均明显弱于同行已上市公司。因为该公司没有公布2020年同行数据，暂用2018到2019年进行对比。春雪食品2018年到2020年合并资产负债率分别为72.18%、66.27%、54.90%，2018—2019年，同行业可比上市公司平均水平为26.79%、28.71%。

此外，2018-2020年，春雪食品流动比率分别为0.76、0.89和0.92，2018到2019年同行可比上市公司平均数分别为1.20、1.32。春雪食品速动比率分别为0.42、0.45和0.48，同行可比上市公司平均分别为1.63、1.74。春雪食品的指标均明显弱于同行均值。

不仅如此，2018年—2020年春雪食品应收账款周转率分别为15.23、14.57、16.67，也明显弱于同行均值。对于这一问题，春雪食品给出的说法是：可比上市公司业务链条包括前端种禽板块、收入规模显著高于本公司，因此应收账款周转率与公司存在一定差异。但实际上，应收账款周转率是营收和应收账款的比值，对于一家企业来说，营收和应收账款往往是联动的，如果回款的效率不高，营收体量大也会伴随大规模的应收账款，即周转率水平也不会高。

通过上述对比可以发现，春雪食品在同行业竞争中基本不占优势。此次欲募集资金用于“年宰杀 5000 万只肉鸡智慧工厂建设项目”、“年产 4万吨鸡肉调理品智慧工厂建设项目”等 6 个项目，即使成功上市，但要从整体上提升公司的竞争力，仍然任重而道远。

就上述问题，《投资者网》致函春雪食品求证，暂未获得对方回复。（思维财经出品）

编者按：本文来自微信公众号“投资者网”，贝壳投研经授权发布。