拿下宁王、迪王的湖南裕能，还能“狂飙”多远？

编辑按：本文转载至微信公众号“智能相对论”，飞鲸投研经授发布 。

近日，磷酸铁锂正极材料龙头湖南裕能正式登陆A股，上市当天市值超过了400亿元，投资者中一签可赚1.49万元，可谓近年低迷的资本市场中一支“大肉签”。不过在 “开门红”之后，湖南裕能的股价便一路下挫，截至撰稿日其市值跌至356亿元左右。

乘着新能源发展东风上市的湖南裕能，可谓占尽了天时地利人和，营收和归母净利润分别从2018年的1.62亿元和1171万元，增长至2021年的70.3亿元和11.75亿元，利润疯涨近97倍，难怪让中签者为之疯狂。

但对投资者而言，更重要的是站在当下看未来。对湖南裕能来说，已经狂飙了70多倍和90多倍的营收和利润，到底还有多少增长空间？热闹散去以后，关于湖南裕能关联交易、高管“蛇吞象”等经营管理问题又会不会影响企业的未来，这些附在水面下的风险，恐怕更值得深思。

乘上风口，命有贵人

湖南裕能为何能在短短4年间疯狂发展？一方面，“双碳”背景下，新能源车市场快速发展，2020年，新能源汽车销量为136.7万辆，同比增长了10.9%；但来到2021年，其销量已达352.1万辆，同比均增长了1.6倍；2022年也延续了这一势头，增速接近100%。

下游新能源车的高景气度带动了中游锂电池和上游材料厂商的需求激增，这种自下而上的需求传递，让近年不少材料厂商、锂矿厂商、电池厂商的业绩出现“大爆发”。

除了受益于新能源行业的高景气度之外，近年磷酸铁锂的装机量渐渐超越了三元材料，也是行业给予湖南裕能的另一红利。

根据化学成分的不同，正极材料可以分为：三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂和锰酸锂。其中，三元材料主要应用于动力锂电池，磷酸铁锂在动力锂电池和储能领域均有应用。

在2021年以前，三元材料一直是锂电池所选用的主流材料，但从2021年开始，这一趋势出现了反转，长远来看，三元材料能够逆转的可能性并不大。

主要原因有几点，首先，三元材料里的镍、钴元素的价格很高，导致三元材料的成本远高于磷酸铁锂。因此，大部分下游整车厂更倾向选择性价比更高的电池材料，且行业也开始致力于共同提高磷酸铁锂电池的产品力。

自2020年比亚迪推出磷酸铁锂刀片电池以来，其能量密度不及三元锂电池的“传统劣势”有所减弱，目前基本上已能满足续航600公里以下的全部车型需求。

其次，去年相关部门对电化学储能电站提出了禁止使用三元锂电池、钠硫电池的明确要求，结合安全性的考虑，长远来看磷酸铁锂、钠离子等更适合用于储能电池。

在多重利好之下，中上游的电池厂、锂矿厂甚至比新能源车风头更劲。曾有车企在公开场合抱怨，称由于电池价格过高，车企等于是在给宁德时代打工。不过，宁德时代也很快回应，称自己也在盈利的边缘上挣扎，言下之意，宁王也在给锂矿厂打工。

矿厂因为资源的独特性，确实握住了下游各厂家的命脉，但换一个角度来看，正是因为下游汽车、电池能打造出品牌以及市场需求，才会让锂矿的价格疯涨。从这一点来看，新能源行业“狂飙”，受益的是整个产业链，但如果没有电池厂、整车厂负责“打前锋”，上游产业链也是没有办法一个人赚钱的。

作为“资源搬运工”的湖南裕能就深谙这一道理，于是早早抱住了电池厂宁德时代和整车厂比亚迪的大腿，正是这两位“贵人”，让湖南裕能从一个默默无闻的行业小老弟，转身成为行业老大。

2018年的时候，行业老大其实是德方纳米，彼时其营收已高达10.54亿元了，而湖南裕能却仅有1.62亿元。但在2020年，宁德时代、比亚迪均参与了湖南裕能上市前的最后一轮融资，成为自家人之后，湖南裕能的发展也就更稳了，其营收在当年就超过了德方纳米。

从收入占比来看，宁德时代与比亚迪对湖南裕能的营收贡献长期保持在90%左右，从经营模式来看，确实存在客户过于单一的风险。

但从市场发展角度来看，像宁德时代和比亚迪此类龙头企业，都不会只选定一家上游合作企业，比如宁德时代全资子公司宜春时代就与唐山鑫丰锂业有一个3万吨碳酸锂的合作项目，湖南裕能只是宁德时代平衡上游价格的其中一个合作方。

对宁德时代来说，只要成本可控、风险可控、品质可控，合作公司还是“自己人”，在没有重大股权变动的情况下，宁德时代主动撤单的可能性极小。

“湘潭系”高管引人深思

所以，关联交易这一风险点对于湖南裕能来说，属于加分项，而非减分项。相较于此，湖南裕能高管团队的关联收购行为，则更引人深思。

提到湖南裕能，就不得不提到另一家上市公司湘潭电化，作为湖南裕能的孵化者，湖南裕能的高管团队也大多来自湘潭电化。湖南裕能旗下董事会共有9人，全部9人均来自电化集团及其关联方，包括3名独立董事共有5名董事均来自湘潭大学。

目前，由于湖南裕能的股权结构较为分散，公司并无控股股东和实际控制人。因此，跟其它上市公司相比，湖南裕能董事会的话语权和控制权更大，而“湘潭系”的背景也让湖南裕能的董事会变得空前和谐。

但这份“和谐”对公司的未来发展来说，却未必一定是好事。目前来看，湖南裕能无实控人的状态可能会给公司带来一定的潜在风险，比如因为决策效率下降导致错失市场机遇、募集资金使用等。

因此，董事会大概率会担负起引领公司发展的职能，但这会不会增加了公司内部管理的监管难度？“湘潭系”又会不会有点“权力过大”？

目前来看，“湘潭系”相关高管已经在湖南裕能上市前上演了“蛇吞象”的收购行为，这当中难说没有“猫腻”。

据湖南裕能的招股书显示，公司于2020年12月收购子公司广西裕宁，产生商誉1.8个亿。但在收购的时候，广西裕宁的净资产仅有3000余万，这将近6倍的溢价又是怎么计算出来的呢？广西裕宁真的能为湖南裕能带来如此庞大的潜在回报吗？

但如果我们看看广西裕宁的股权组合，这一切似乎又能说得通了。在收购前，广西裕宁的主要的管理人员有罗泽、周守红、谭新乔，而谭新乔正是湖南裕能的董事长，周守红则是副总经理，这已经是典型的关联收购。

更惊奇的是，广西裕宁的原股东之一南宁市楚达科技有限公司，其注册资本仅仅50万，而周守红则占股70%。可以说周守红等系列股东，仅用50万资金，就获得广西裕宁被收购时30%的股份，溢价6000余万，正是典型的“蛇吞象”。

除此之外，南宁市楚达科技有限公司拿着从广西裕宁那得来的投资收益，转手又投了裕能新能源，占股3.95%，按当下湖南裕能350亿元左右的市值来算，这点股份可值差不多14亿元了呀，堪称资本魔法。

众所周知，湖南裕能的大股东是电化集团，属于湘潭市国资委下属企业，目前并不确定以上这些关联交易是否都已被其知悉，如果没有的话，当中又是否存在国有资产流失之嫌？

产能会否成为达摩利斯之剑

除了内部管理问题之外，对整个新能源行业而言，产能也是悬在头上的“达摩利斯之剑”。

这几年由于下游新能源车市场的加速发展，推动了上游原材料的需求量上涨，但这些高纯度、电池级别的金属原材料开采和提炼的难度大、周期长，导致其产出远远跟不上需求。

不过，新能源行业的“供需错配”也在逐渐调整过来，比如不少金属材料的供应量已在提高，再叠加下游产业链库存累积、新能源车增长放缓等因素影响，东吴证券曾预测，2023年全国磷酸铁锂整体供给量将达到237.1万吨。但是需求量仅为184.6万吨。

那么，湖南裕能会否遭遇“产能过剩”危机？先看供给，这两年上游矿厂、材料厂无疑都处于扩张阶段，据GGII不完全统计，2022年中国锂电四大主材规划投资金额超5000亿元，扩产项目数量为156个。

两大行业龙头包括湖南裕能和德方纳米都在加速扩产，比如湖南裕能就在招股书中提到，此次募集资金将用于四川裕能三期年产6万吨磷酸铁锂项目、四川裕能四期年产6万吨磷酸铁锂项目。

东吴证券预测，湖南裕能在2022年底能实现40万吨产能，并在2023年底实现89.3万吨产能。如果机构的预测数据准确，两年后光湖南裕能一家企业就能满足全球一半的磷酸铁锂需求，产能过剩危机确实存在。

但我们再看需求。或许在几年之后，新能源材料的产能真的会“过剩”，但随着技术发展和行业变化，除去新能源车以外，光伏、风电等行业仍处于发展的早期阶段，市场会否爆发出新的需求，目前也难下定论。

再者，产能过剩并不等于产量过剩，在数字化时代，矿厂和材料厂都会根据实际需求调整产出，基本不存在盲目生产导致产量过剩的问题。

在行业仍处于高速发展阶段时，盲目刹停扩产显然也并不明智，但企业确实也应该将“产能忧虑”摆在面前。面对可能存在的产能过剩问题，技术迭代是关键。

比如竞争对手德方纳米已开始探索磷酸锰铁锂技术路线，相较于磷酸铁锂，磷酸锰铁锂的能量密度可以提升10%以上，有望提高续航里程以及缩短充电时间。

目前，德方纳米年产11万吨磷酸锰铁锂项目已经投产，而湖南裕能还在研发磷酸锰铁锂的过程中，尚未批量生产。不过，湖南裕能也并非毫无准备，其在投资者互动平台中也曾表示，会积极关注新技术路线，同时保持产品竞争力。

总的来说，湖南裕能近年的“狂飙式”发展，既有行业红利，也有贵人红利，但作为国企关联企业，其崛起当然也离不开政府背书。

但正是因为这一层关系，一方面能让投资者对其实力感到更安心，但另一方面，却要提防背后这些错综复杂的关联人物、事件，避免其会影响公司未来的发展，这样企业才能走得更远、更稳，才能更好向一众中小股东交代。