私募大佬“踏空”背后的冷思考

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

去年10月末至今，全球风险资产迎来了狂欢反弹之旅。英国富时100指数已于上周五创下历史最高记录，超越1999年、2007年、2015年、2020年的高峰。法国、德国股市表现也很强劲，逼近历史高点。美股的道琼斯指数和标普500同样大幅反弹，前期落后的纳斯达克也于今年1月开始大幅补涨。

A股同样暴力回血，上证指数从2885点一路大幅上涨至开年的3310点，累计反弹14.7%。上证50更是一度反弹23%。其中，贵州茅台、五粮液、中国平安、招商银行、隆基股份、山西汾酒、海天味业等大白马均迎来了强势回升，普遍有30%以上。

然而，令人很遗憾的是，不少人踏空了这一波大反弹。

大佬踏空？

近日，某投资者在社交媒体上吐露称：私募大佬但斌在去年5月、10月连续两次踏空后和投资者诚恳道歉，然后接着踏空。

他还表示，但斌旗下几百只私募产品，只给一小部分加了仓。该持有人持有的基金一月份净值仅仅涨了2分钱，还是维持两三成的仓位（包括A股、港股、美股），没有任何加仓，第三次踏空。该持有人认为，但斌在特斯拉触底时没有勇气加仓，是导致净值轻微浮动的主要原因。

今日，东方港湾人士回应中国基金报称，东方港湾产品数量较多，不同的产品也有不同的投资范围、是否有预警线止损线的设置以及个股持仓限制不同等。面临产品预警止损线压力的产品，在震荡市中，为了保护产品维稳净值，基金经理操作上也会更加谨慎。 所谓“踏空”的说法非常片面，实际上那些不涉及预警止损线的基金产品和媒体所描述的业绩情况非常不一致。

诚然，东方港湾不同产品净值表现相差较大。比如，东方港湾价值投资、东方港湾望远、东方港湾马拉松等系列部分子基金，今年以来净值上涨幅度超过10%，有一些甚至超过20%。另据私募排排网显示，截止2月3日，东方港湾宏远3期单位净值为0.6629元，高于止损线的0.6，略低于预警线的0.7。这或许也是该只基金无法享受全球风险资产大幅回暖背景下的反弹原因吧。

从客观上讲，在去年全球风险资产泥沙俱下的大背景下，想要做好投资会很难很难。 看下2022年全球投资大师的业绩——巴菲特收益率-19.76%、索罗斯-41.91%。持股规模超20亿美元的投资大师中，只有霍华德•马斯克旗下的橡树资本录得正收益。

国内公募机构的业绩也很惨淡。张坤过去1年亏损15.9%，傅鹏博亏损30.7%。亏损20%是属于正常情况，亏损40%也不太意外。要知道，沪深300指数去年大跌21.6%。

去年给投资者写道歉信的基金经理也很多，包括百亿私募慎思资产余海丰、百亿私募和谐汇一掌舵人林鹏、千亿私募淡水泉创始人赵军、千亿私募景林资产相关资产负责人。此外，还有梁浩、焦巍、王崇、林利军、梁宏、杨锐文、庄涛、施建军、戴旅京等写致歉过。这些基金经理可谓是公私募圈内响当当的投资大佬。

但斌作为资本市场的老兵，过去确实有过辉煌的战绩。不但成功抓住2015年牛市、2017年以及2021年的蓝筹大行情，还躲过了2015年下半年以及2018年的深度熊市。但2022年终究还是有一小部分产品没有逃掉，应该也错失了不少反弹性的重大机会。

那么问题来了，为什么不管是机构，还是个人，在投资市场上越来越难获得高回报？为什么也越来越容易踏空一些投资机会？我们为什么没能把握这一波A股大白马的反弹，也没有抱握住特斯拉80%的反弹大行情？

策略组合

个股股价的涨跌，分为两个部分，一部分是追随市场波动的贝塔（β）以及不和市场一起波动的阿尔法(α)。宏观上的利好，对于绝大多数公司股价均是利好，反之亦然。

去年，全球股市大跌，主线交易大逻辑是美联储为首的央行以创40年最快的速度收紧货币流动性的逻辑。美联储是全球央行的央行，它的货币紧缩政策其实决定了全球金融市场的大方向。A股整个市场也泥沙俱下，个股同样是覆巢之下，安无完卵。

最近一波反弹大行情始于去年11月初，多数股票的上涨均在演绎贝塔行情，而交易的大逻辑是美联储激进的货币政策将因通胀而转向以及中国因疫情放开预期经济快速复苏。

在投资布局上，宏观变得越来越重要。 去年，多数投资大佬在致歉信中均反思到：对于宏观以及政策不够敏感，表示将加强宏观研究能力。

加强宏观研究，无非有两大类。一是研究货币政策、经济基本面等宏观因子，进而研判大盘整体的趋势与方向。这尤为重要。二是宏观产业政策（中观）。这在过去几年的一些行业板块上演绎得淋漓尽致，包括房地产、教育、医疗、互联网等等。

而过去不管是机构，还是个人，只要坚守价值投资的准绳，大多采取的是自下而上的投资策略——即我把个股研究透彻了，根本不care宏观怎么样。

但买入放着不管的躺赚价值投资时代已经过去了。 现在，市场越来越趋势化交易，越来越极端化，如果不加深对宏观以及中观的理解与研究，将很难在当今如此残酷的资本市场获得良好回报。

或许，自上而下和自下而上的策略要有机结合起来，才能在未来投资市场站稳一席之地——研究宏观、中观以及微观。这些都做好的话，能够相对好的把握市场择时以及获取超额收益，也比较难踏空一些重大机会。否则，踏空或者错失一些大机会将会是大概率事件。

尾声

不管是研究宏观，还是微观，重点是围绕其底层定价逻辑来展开。 拿股票定价最广泛应用的现金流贴现法来说明：一家企业现有的价值等于未来所有现金流折现之和。现有价值要越高，分子的现金流就要越大，即业绩成长性以及持续性要好，分母的折现率要低，那么就要求企业的信用利差、经营风险利差较低。这又与公司的市场竞争地位、盈利能力、资产负债情况、经营周期等密切相关。

所有微观企业，集合在一起，就是宏观。定价分子就是宏观经济基本面，即投资、消费、进出口的表现。分母就是央行的货币政策，即流动性。

宏观研究，需要密切跟踪数据，看边际变化来进行前瞻性研判。 对于宏观基本面，要跟踪每个月月末的PMI数据、每个月9日的M2及社融数据、每个月相对滞后的经济数据（消费投资进出口）等；对于货币政策，重点研究中国每个季度的货币执行报告以及央行官员的一些讲话。还有对于一些重磅会议要绝对重视，比如每个季度末的政治局会议，每年的经济工作会议。

除了观察中国经济基本面以及货币政策的走向，还要跟踪美联储以及美国经济的表现。综合以上大的宏观层面的边际变化，来指导大类资产的配置。比如去年11月，美国通胀超预期下降，全球风险资产爆发，主要交易的逻辑是联储加息会从单次75点降下来到50个基点以及25个基点，虽然现实货币紧缩还在继续，但市场交易的是预期，交易的是边际变化，即货币政策将迎来大拐点。

宏观、中观、微观的结合高纬度研究，对于机构以及个人投资者的要求越来越高。 在此背景下，想要获取市场平均以上的回报也会变得更为艰难。降低收益预期，也将会是无法回避的问题。毕竟中国经济基数大了，增速会拾级而下，所有行业的平均投资回报率都会下降，自然也包括金融投资。我们应该做好心理准备。