「呼吸机股」近况：需求在涨，但鱼跃们日子不算好过

编辑按：本文转载至微信公众号“周天产业分析”，飞鲸投研经授发布 。

「睡觉前，我跟女朋友说，’来，帮我把电插上。’」

脱口秀演员吴星辰在表演中讲述了自己患了睡眠呼吸暂停综合征之后，需要戴呼吸机入眠的经历。据统计，中国目前超过一亿人在睡眠中发生过呼吸暂停，戴着氧气面罩入睡已经不再是个例。

戴呼吸机入眠，已经在白领中流行起来，一位互联网大厂的部门负责人告诉周天财经，其在睡眠时呼吸暂停了长达一分钟之久，已经引起了他的警觉，而其所在的部门近期就有数位员工戴着呼吸机睡觉。

而当前也是疫情吃紧的时期，前些日子还在囤布洛芬的人群，如今不少都在抢购呼吸机、血氧仪等家用医疗器械。

全球家用呼吸机市场规模逐年增加，据沙利文数据统计，2020 年全球家用呼吸机市场规模为 27.1 亿美元，预计到 2025 年有望增长至 55.8 亿美元。一时间，家用呼吸机被众多消费者以及投资者们加入「购物车」。

01 喘着喘着就没气了

睡觉打鼾是一件很常见的事，但也有很多人喘着喘着就没气了。「窒息」过程可能会持续数秒甚至几十秒，医学上把这种现象称之为 OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停）。此类病情患者在睡觉时呼吸道被堵住的空间超过 90%，吸收的氧气变少，进而导致血液中的氧气浓度降低，心脏负荷会变大，长此以往，会引发高血压、心脑血管等疾病。

据河北医科大学第三医院睡眠医学中心王菡侨教授讲述，「在凌晨发生的猝死中，60% 源于睡眠呼吸暂停；在缺血性心脏病、既往卒中和短暂性脑缺血发作患者中，25%-60% 存在睡眠呼吸暂停；睡眠呼吸暂停患者高血压的发生率为 49.3%；顽固性高血压患者中，83% 存在睡眠呼吸暂停。」

国际著名医学学术期刊《柳叶刀呼吸医学》发布的「阻塞性睡眠呼吸暂停与全球经济负担」报告显示，我国 OSA 患病人数已达 1.76 亿，居全球首位，其中需要积极治疗者超过 6600 万。而工作压力较大的中产阶级，是这一病症的高发人群。

目前，针对睡眠呼吸暂停的治疗手段有限，佩戴呼吸机是其中一种。有用户分享了自己佩戴呼吸机睡觉时的感受：「不戴，经常被自己憋醒，常常睡了跟没睡一样，戴了，虽然体感上有些不适，但至少不担心自己被憋死了。」

除此之外，患有慢性阻塞性肺疾病也需要依靠呼吸机辅助治疗。王辰院士在《柳叶刀》发表的文章中提到，我国 20 岁及以上成人的慢阻肺患病率为 8.6%，40 岁以上达 13.7％，60 岁以上人群患病率已超过 27％。在全球生态环境变化以及人口老龄化加剧等因素的影响下，慢性阻塞性肺疾病的发生率有增无减，预计在 2024 年前患病人数将达到 5.3 亿人。

在江西省售卖呼吸机的邓文理对真实故事计划描述，他已经接触了上千位需要购买呼吸机的患者，这些人中，20-50 岁人居多，男性高于女性，其中 60% 的诱因是肥胖，导致气道狭窄，再有就是年龄大了，肌肉张力下降。但如今，这样的情况正在逐步年轻化。

02 呼吸机的诱惑

家用呼吸机和我们印象中 ICU 的医用呼吸机不同，更像是一种小型家用电器，或者说是消费级电子产品。最近一段时间，家用呼吸机经历了一轮业绩和股价爆发。

淘宝平台显示，「双十二」期间，国产家用呼吸机头部品牌鱼跃医疗的一款产品，目前已经累计 2005 人加购，其他品牌产品加购人数也超过千人，而且这一数字还在不断攀升。

与此同时，二级市场上也迅速作出了反应。2022 年 11、12 月多支呼吸机概念股走强，纷纷达到股价历史高位，不过，到 1 月 6 日盘中，鱼跃医疗股价盘中回落到 32.35 元/股，同一时间段，可孚医疗上涨 14%，九安医疗上涨 18.3%，但目前股价均已回落。

图源：富途证券

一个月前，鱼跃医疗、可孚医疗、怡和嘉业的市值分别为 349.36 亿元、93.3 元、158.08 亿元；到了 2023 年 1 月 6 日盘中，三家企业的市值分别为 325.81 亿元、76.91 亿元、144.44 亿元。相比最高点均回落了 10-20%。

其中鱼跃的股价起伏部分源自于最近的「品牌危机」：最近一个月，鱼跃医疗因「血氧仪涨价」、「私自召回已发货制氧机」等风波屡次引发热议，遭遇创立以来的最大品牌危机。

鱼跃品牌危机的原因，其实是市场需求旺盛，据沙利文数据，中国家用呼吸机行业市场规模正以 22.0% 的 CAGR（复合年均增长率）高速增长。

在创投领域，各位投资人也对家用呼吸机的市场潜力抱有期待。2022 年 11 月，研究辅助呼吸设备的北京雅果科技完成数千万元 A+ 轮融资，据领投方中科海创负责人介绍，其投资逻辑就是依靠「便捷的家用医疗器械将迎来高度的需求增长」这一市场预测。在腾讯 2022 年投资的 5 家医疗领域企业中，其中之一就是鱼跃医疗。同样在这一赛道的美好医疗与怡和嘉业，在 2022 年 10 月、11 月分别挂牌上市时，均在上市当天实现 185 亿高市值。

和血氧仪类似，家用呼吸机赛道的爆火一方面在于时代「红利」，另一方面，中产群体改善睡眠的需求爆发，而呼吸机的毛利也非常具有诱惑力。美好医疗招股书显示，2019 年至 2021 年，美好医疗的家用呼吸机组件产品的毛利率分别为 48.17%、48.48%、45.1%。在此期间，美好医疗的营收与净利润均保持着每年 20%-30% 的增长。

图源：美好医疗招股书

而现在，家用呼吸机并没有形成固定的市场价位，市面产品售价在几千到几万元不等。目前可以缓解打鼾和阻塞性睡眠呼吸暂停的普通国产机型价格在 2000-4000 元，进口机型价格在 4000-8000 元之间；而治疗舒适度较高的机型国内价格一般在 4000-6000 元，进口价格在 8000-12000 元。某呼吸机经销商曾通过瑞思迈一款机型的价格变化，推测其利润，该产品在 5 年时间内，从上市时的 26900 元，跌至 13800 元，也就是说在价格巅峰时，产品利润能达到 50% 左右。

03 浪潮退去，谁在裸泳？

家用呼吸机赛道的成绩并不稳定。

在需求增长的这两年，也让家用医疗设备概念玩了一次过山车。2020 年鱼跃医疗营收达到顶峰，实现营收 67.26 亿元，同比增长 45.08%；净利润也以 17.59 亿元，实现同比增长 133.74%；而到了 2022 年，在鱼跃医疗第三季度财报中，其营业总收入同比下降 3.65%，达 51.16 亿元，净利润 11.35 亿元，同比下降 15.99%。同时，这已经是鱼跃医疗第 6 个季度净利润负增长。

鱼跃医疗第三季度财报

疫情发展一度给家用呼吸机行业铺上一层「泡沫」。2020 年疫情让各企业开发了很多海外用户，从而拉高了整体营收增速。在《财经》的报道中，有业内人士称，2020 年，呼吸机价格曾到达过顶峰。一款型号为 ACM812A 的简易呼吸机平时售价在 5 万左右，但有经销商报出了 15 万/台的价格，如果要现货，价格则是 30 万/台。财报显示，2020 年鱼跃医疗的外销收入同比增长 173%。迈瑞医疗也曾表示，在 2020 年，公司在海外市场实现了 700 家空白高端客户的突破。

需求与利润成为家用呼吸机赛道的增长动力，然而当泡沫消散，这一赛道的下一个增长动力在哪里？就像鱼跃医疗在半年报财报中写的那样，「公司呼吸治疗解决方案板块业务规模下降，主要因为制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑。」

恒州诚思《2022 年全球及中国无创呼吸机行业头部企业市场占有率及排名调研报告》指出，全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中，主要以瑞思迈和飞利浦为代表，分别以 40.3%、37.8% 的份额占据了接近 80% 的市场，费雪派克、 律维施泰因 (万曼)、德百世，分列第三到第五，中国企业怡和嘉业位于第六位。而在 2020 年排名前三的分别为怡和嘉业、鱼跃医疗和融昕医疗。

一方面，呼吸机技术难度高，中国呼吸机企业起步晚，短期内很难依靠自身力量，实现赶超所需的根本性技术跨越。据中研网统计，目前我国 20 多制造呼吸机的企业中，只有 8 家企业的主要产品通过欧盟 CE 认证，占全球产能的五分之一左右。而在这几家企业中，攻克技术发展「瓶颈」依旧比较困难。

据怡和嘉业招股书显示，在怡和嘉业呼吸机生产过程中，其核心零部件、核心原材料均为外采，仅核心软件进行自主研发。然而国际技术引进作为实现「弯道超车」的常规动作，放在医疗领域之中并不容易，2022 年 4 月，据德国日报报道，德国政府以公共安全问题为由，阻止了位于北京的谊安医疗收购一家德国医疗器械制造商。

从长期主义出发，家用医疗设备手中并不能只有一张牌。

按照道彤投资董事总经理林祯成的投资逻辑，「未来上游将会成为医疗硬科技投资的重点赛道之一」，解决医疗器械的核心零部件，减少核心材料依赖进口，从产业链和供应链上去投资布局是对医疗企业的新命题。

2022 年 4 月，生产呼吸机核心零部件「微型高性能涡轮风机」的贝丰科技，实现了海外出口，同时完成亿元级的 B 轮融资。贝丰股东方银杏谷资本投资人姚诗雨称，看中这一赛道的原因一是在于其创始团队的工程师背景，以及团队在这个赛道的数十年的技术积累；二是在于，原来长期被进口所垄断的呼吸机供应链，在近几年由于下游对呼吸机需求量的增加，以及整个进口产品的供应期、货期很长，给了国内专精特新企业订单大爆发的机会。

医疗器械企业开始向产业链上游投去了更多的目光。2022 年 9 月，迈瑞医疗收购了全球专业体外诊断上游原料供应商海肽生物，该诊断方式以精准度高、无污染的优势成为目前的主流免疫诊断技术，但由于成本以及技术壁垒的阻碍，该技术被罗氏雅培等国际龙头所垄断，占据全球七成的市场。此番收购，一方面可以补齐迈瑞医疗在体外诊断原料上的短板，另一方面还能够获得其先进技术和专利，保证供应链的安全，避免被「卡脖子」。

此外，鱼跃医疗、怡和嘉业等「专攻」呼吸机产业的企业也开始押注新业务，比如最近，鱼跃就出资 9.23 亿，以 4.99% 的股比加入了蚂蚁的新一轮增资，成为了这家马云实际控制的消费金融公司的小股东，不过，优质资产支付宝并不在这个框架内，对于 325 亿市值的鱼跃来说，这其实不是一笔小钱；

还比如 2021 年中，鱼跃医疗收购凯立特，瞄准了后者的动态血糖监测（CGM）技术；怡和嘉业也将产品线进一步横向拓展至制氧机与雾化器，进行新一代设备的技术储备。

04 结语

时间永远是技术发展中最难以把控的部分。在各企业追赶技术的路上，产业机会已经来临。

2022 年 2 月，FDA（美国食品药品监督管理局）宣布将德国知名医疗企业 Vyaire Medical 旗下的两款呼吸机界定为一级召回。海外市场空了一大块，贝丰科技 CEO 魏希盟指出，国内家用呼吸机市场已经是一片红海，各大品牌都在进行价格竞争。

如今家用医疗市场已经引起巨头们的注意。2022 年九月，腾讯拟 2.91 亿元战略入股以急救业务为主的讯捷医疗公司子公司，增资完成后，腾讯将成为讯捷医疗第二大股东，持股占比 19.5％。海尔也开始布局家用医疗器械领域，目前已经推出了制氧机、血压计、雾化器等产品；格力董事长董明珠也新成立了天津格力新晖医疗装备有限公司。据橙果局统计，2022 年 11 月完成早期融资的 31 家初创企业中有 14 家都聚焦在了医疗器械类。

阿斯利康全球执行副总裁、国际业务及中国总裁王磊在成立阿斯利康中金医疗产业基金时，提出了「真创新、真科学」的概念，即被投企业是真的拥有创新技术，且真的有可验证的科学数据。

把过去昂贵的医疗产品家用化、家电化，是对产业提出的更高要求，也是一次巨大的产业机遇，这是属于迈瑞和鱼跃等玩家的巨头游戏，或许也是新兴创业公司加入产业链的好机会，时代之门已经打开。