科创板再迎百元股，国产医疗设备“巨无霸”来袭、估值900亿

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

A股又迎一家百元医疗股。

今日，联影医疗（688271.SH）将开启申购，其发行定价109.88元/股，对应的市盈率为77.69倍，高于行业及可比公司平均静态市盈率水平。

公司预计募资109.88亿元，全国社保基金、泰康人寿、太平洋保险、中信证券、上海奕瑞光电等均参与战略配售，放眼整个A股，今年以来，联影医疗的募资额仅次于中国海油，本次发行总市值达到905.58亿元。

从近期科创板新上市的股票来看，市场的“畏高”情绪依然强烈，投资者不仅关注公司的基本面情况，就上市首日表现而言，其估值的高低几乎起到了决定性作用。联影医疗的发行估值不低，有一定的破发风险，不过随着近期新股市场情绪高涨，首日有望冲一冲千亿市值。

01 缘起西门子

说到联影医疗，不得不提及其创始人薛敏和张强二人，公司能有如今的成绩，离不开创始人在物理学方面的造诣。

薛敏，1957年出生于湖北麻城，本科毕业于上海复旦大学物理系，硕士毕业于中科院武汉物理所，曾在武汉物理所担任磁共振成像课题负责人。

（薛敏，来源：联影医疗官网）

不久，他毅然决定赴美留学，于凯斯西储大学（Case Western Reserve University）攻读生物医学工程博士学位。

那时国内几乎所有的大型医疗仪器都是从国外进口，核心技术高度依赖国外，其中医学影像设备一直被GE、飞利浦和西门子（合称：GPS）三家外企垄断。

1998年，41岁的薛敏回国创立了深圳迈迪特仪器有限公司，仅一年多的时间，公司就研制出了国内首款1.5T超导磁共振系统，打破了国外在高场磁共振系统领域的垄断地位。

不过，公司始终面临设备核心零部件被外企“卡脖子”的窘境，且产品的竞争壁垒并不高。2002年，迈迪特正式被西门子收购，薛敏也从公司掌事人变成西门子的一个经理。

塞翁失马焉知非福？

在西门子工作期间，薛敏认识了后来共同创业的伙伴张强，从此创投界又多了一段佳话。

张强，本科、硕士均毕业于上海交大，而后在老师的指导下赴美留学，与薛敏上的同一所学校的同一专业，毕业后便进入西门子工作，一路做到了美国东南区市场开发总监的位置，后因工作调动，才回到国内担任西门子在中国的磁共振事业部总经理。

（张强，来源：网络）

相似的求学经历，攻读同一专业领域，俩人相识恨晚，薛敏心中的创业梦又燃起来了。

2010年，正逢中国启动新一轮医改，在高端医学影像领域设备方向，国内根本没有一家像样的企业，此时正是创业的好时机。

再三思索之后，薛敏撮合张强来到上海一起创办了上海联影医疗科技有限公司，这一次，薛敏不再聚焦低端市场，公司全部核心技术均为自主研发。

要想建立壁垒，得靠技术，这离不开大量的人才。前期，他们回到大学去“招兵买马”，组建起了公司的核心技术团队。

在一群学霸的聚集下，联影医疗打造出一系列全线高端医学影像诊断产品，其中包括磁共振成像系统（MR ）、X 射线计算机断层扫描系统（CT ）、X 射线成像系统（XR ）、分子影像系统（PET/CT 、PET/MR ）、医用直线加速器系统（RT ）、生命科学仪器等。

来源：联影医疗官网

六年后，联影医疗终于被资本关注到，2017年5月公司完成天使轮融资（金额未透露），同年9月又完成高达33.33亿元的A轮融资，引入了招银国际、中信证券、中国人寿大健康基金、国投创新等明星资本机构，成为国产医学影像领域的独角兽。

02 疫情成转折点

联影医疗发展至今，已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，累计向市场推出 80 余款产品，入驻全国近 900 家三甲医院。

来源：联影医疗官网

整体业绩方面，2018年-2021年，公司营收由20.35亿元增至72.54亿元，年复合增速高达52.76%，对应的归母净利润分别为-1.26亿元、-7351.98万元、9.03亿元和14.17亿元，公司营收快速增长，利润实现扭亏为盈。

报告期内，公司主营业务毛利率则由42.06%上升至49.71%，不过仍低于同行业可比公司毛利率水平，其中迈瑞医疗的医学影像类产品毛利率高达约66%。

众所周知，高端医疗设备是个“烧钱”的买卖。一方面，公司不断扩大研发团队，截至报告期末，公司的研发人员超过2000名，其中1900以上拥有硕士或博士学历；另一方面，联影医疗的亏损离不开高额的研发投入，报告期内，公司研发费用支出分别为5.51亿元、5.79亿元、7.56亿元和9.68亿元，占营收的比重27.1%、19.42%、13.12%和13.34%。

此外，除了费用化研发投入以外，公司部分研发支出进行资本化处理，报告期内，资本化研发投入金额分别为1.12亿元、9482.41万元及 7987.29万元。

而2020年公司业绩扭亏主要得益于两点。

（来源：联影医疗公众号）

其一，疫情期间，X射线成像、CT是诊断新冠感染的重要设备，公司的相关产品实现量价齐升，其中CT产品单价由2019年的165.68万元/台上涨至2020年的201.37万元/台（2021年回落至188.61万元/台），从而带动公司业绩上涨。

其二，近三年公司计入其他收益的政府补助累计为10.92亿元；享受的税收优惠累计8.24亿元，对公司利润总额的影响较大。

从销量来看，2020年公司的XR系列、CT系列产品几乎实现翻倍增长，但可以发现，尽管近年来公司各产品的销量猛增，其产能利用率却始终保持较低水平，2021年仅CT系列产能利用率超过80%。如此一来，公司单位产品的固定成本相对较高，或带来一定的资金压力。

好在联影医疗的“造血”能力较强，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.58亿元、3.31亿元及9.42亿元，其中2019年和2020年均大幅高于当期净利润规模，公司销售回款及现金流情况暂时较为乐观。

2022年上半年，预计公司业绩将进一步增长，营收预计将同比增长20%-35%至37亿元-41.65亿元；对应的归母净利润将同比增长15%-35%至7.45亿元-8.74亿元，不过增速均有所放缓，凭借疫情“东风”带来的爆发式业绩正在逐渐回归平静。

03 核心部件依赖外购

目前，国内医疗影像行业在中低端领域基本已经实现了国产化替代，但高端领域依然以“GPS”进口为主。以联影医疗的主打产品CT设备为例，2020年中国64排以下 CT 国产化率已经达到65%，而64排及以上国产化率仅为35%。

而国内竞争厂商主要包括万东医疗和东软医疗，另外迈瑞医疗也布局医疗影像领域，不过收入占比仅约21%。

按2020年度国内新增台数口径，在国内新增市场中，联影医疗的1.5T及3.0T MR市占率分别排名第一和第四；64 排以下 CT 排名第一、64 排及以上 CT 排名第四；PET/CT 及 PET/MR 产品均排名第一；DR 及移动 DR 产品分别排名第二和第一。

事实上，在高端医学影像及放射治疗产品领域，联影医疗产品线的覆盖范围与“GPS”等国际厂商基本一致。

只不过，联影医疗的核心部件依然依赖外购。

目前，公司生产 CT 产品用的球管和高压发生器，生产 XR 产品用的 X 射线管、高压发生器和平板探测器，以及生产 RT 产品用的磁控管等核心部件仍以外购为主，其中供应商就包括公司的竞争对手飞利浦。

近年来随着全球贸易摩擦和地缘政治风险加剧，国际贸易容易受到出口政策、关税、汇率等影响，如此一来，公司可能面临一定的短期缺货或成本上升风险。

此外，虽然联影医疗的产品已在美国、日本、欧洲、非洲及东南亚等国家和地区实现销售，但其销售收入占总营收比例不足10%，公司的海外业务拓展具有一定难度。一方面，海外的“GPS”等公司具有一定的先发优势，国内亦有迈瑞医疗、东软医疗等企业已经较早的开始布局海外业务，市场竞争较为激烈；另一方面，目前联影医疗的境外销售渠道搭建时间较短，尚不能有效整合境外资源。

04 结语

近期A股的巨无霸上市速度明显提升，而在医疗器械板块，联影医疗的到来无疑为高端医疗设备领域注入一股强大的权重力量。

整体来看，联影医疗的业绩可圈可点，研发投入不断加大，产品销售回款情况良好，以公司在所处领域的市场地位来看，是值得长期关注的，但同时公司也存在一定的痛点，虽然技术上可以追赶国际龙头厂商，其核心零部件依然依赖进口，这为未来的发展埋下隐忧。